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專題研究：《“總量弱，結(jié)構(gòu)強(qiáng)”的慣性短期仍在》2023-06-14
　　5月社融顯著低于預(yù)期，高基數(shù)效應(yīng)下同比少增1.28萬(wàn)億，主因信貸走弱及債券融資大幅回落。從季節(jié)性看，4月作為信貸“小月”，經(jīng)歷了一季度信貸靠前發(fā)力的強(qiáng)投放效應(yīng)后，規(guī)模往往大幅下滑，5月屬于季節(jié)性“回補(bǔ)”。5月社融口徑貸款、全口徑（包含非銀貸款）貸款分別同比少增6030、5200億元。企業(yè)債融5月新增為-2175億元，遠(yuǎn)低于近五年平均水平，同比少增2541億元；政府債5月新增5571億元，低于近五年平均水平，同比少增5011億元，二者均為新增社融的核心拖累。表外三項(xiàng)少增1459億元，同比少減360億元，主因信托貸款同比多增922億元，與信托業(yè)“三分類新規(guī)”6月落地前“搶發(fā)行”有關(guān)。
　　5月信貸總量大幅下滑，低基數(shù)效應(yīng)下仍同比多增，居民端表現(xiàn)不佳，企業(yè)中長(zhǎng)貸有亮點(diǎn)。1）企業(yè)端，政策慣性下中長(zhǎng)貸延續(xù)多增趨勢(shì)，5月企業(yè)中長(zhǎng)貸新增7698億元，同比多增2147億元。2）居民端，5月居民中長(zhǎng)貸新增-1156億，同比多減842億，遠(yuǎn)低于歷史同期水平。究其原因，在前期積壓的購(gòu)房需求集中釋放后，5月商品房、二手房銷售均呈現(xiàn)“后繼乏力”的特征，疊加理財(cái)收益率與貸款利率倒掛，居民按揭早償意愿依然不減。
　　“M2- M1”剪刀差與“社融-M2”倒掛均有所收斂。5月居民新增存款相較4月由負(fù)轉(zhuǎn)正，新增5364億元，符合季節(jié)性規(guī)律，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出過(guò)往五年的均值水平，反映居民儲(chǔ)蓄意愿依然較高。2022年6月以來(lái)，國(guó)有大行率先啟動(dòng)新一輪存款利率調(diào)降，后續(xù)影響值得關(guān)注。M2、M1同比雙雙回落，但“M2-M1”剪刀差較4月收窄-0.2個(gè)百分點(diǎn)至6.9%，貨幣活化程度略有改善；“社融-M2”剪刀差較4月收窄0.3個(gè)百分點(diǎn)至-2.1%，流動(dòng)性循環(huán)邊際改善。
　　展望全年，考慮到內(nèi)生融資需求偏弱，全年增速9.9%，規(guī)模35萬(wàn)億。地產(chǎn)銷售延續(xù)弱勢(shì)的背景下，弱信用有兩個(gè)對(duì)沖力量：一是穩(wěn)增長(zhǎng)政策支撐，寬信用政策具有一定延續(xù)性；二是新興制造、綠色轉(zhuǎn)型等信用繼續(xù)擴(kuò)張。由此，2023年全年社融新增能維持在35萬(wàn)億附近，實(shí)現(xiàn)小幅同比多增，增速回升至10%附近。從一季度信貸投向看，信貸高增更多體現(xiàn)政策力量的引導(dǎo)。貼近政策領(lǐng)域的融資需求修復(fù)較好，如基礎(chǔ)設(shè)施、普惠和綠色貸款等。但同時(shí)，地產(chǎn)趨弱下，需求端信心修復(fù)仍需政策呵護(hù)。
　　除了結(jié)構(gòu)性政策外，總量政策也已發(fā)力，降息周期開(kāi)始提速，下半年降準(zhǔn)可期。6月13日，人民銀行7天逆回購(gòu)利率下調(diào)10bp之后，我們預(yù)計(jì)MLF還有10bp左右的調(diào)降空間，1Y、5YLPR分別有15bp、20bp的調(diào)降空間。降準(zhǔn)方面也還有普降25BP的空間，下半年MLF到期壓力逐步加大，是個(gè)值得關(guān)注的窗口。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)鏈復(fù)蘇不及預(yù)期，貨幣政策不及預(yù)期