>> 中信建投-阿特斯(688472)組件品牌渠道優(yōu)勢(shì)顯著，儲(chǔ)能系統(tǒng)開(kāi)啟第二增長(zhǎng)曲線-230618
| 上傳日期： |
2023/6/18 |
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| 格式： |
pdf 共25頁(yè) |
來(lái)源： |
中信建投 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入（首次） |
作者： |
朱玥,任佳瑋,王吉穎 |
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核心觀點(diǎn)
公司是全球主要的光伏組件制造商之一，以組件業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，公司向光伏應(yīng)用解決方案領(lǐng)域延伸，包括光伏系統(tǒng)、大型儲(chǔ)能系統(tǒng)和光伏電站EPC工程。當(dāng)前光伏上游材料全面過(guò)剩，預(yù)計(jì)組件端產(chǎn)業(yè)鏈地位持續(xù)加強(qiáng)，盈利水平維持高位，公司作為組件一線制造商將集中受益。同時(shí)，公司TOPCon電池產(chǎn)能持續(xù)落地，當(dāng)前TOPCon電池供不應(yīng)求，公司TOPCon電池產(chǎn)能放量將進(jìn)一步提升組件盈利水平。此外，隨著光伏+儲(chǔ)能成為未來(lái)光伏電站趨勢(shì)，2020年7月加拿大CSIQ將大型儲(chǔ)能系統(tǒng)業(yè)務(wù)置入公司，大型儲(chǔ)能系統(tǒng)開(kāi)啟公司第二成長(zhǎng)賽道。
摘要
公司是全球主要的光伏組件制造商之一，以組件業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，公司向光伏應(yīng)用解決方案領(lǐng)域延伸，包括光伏系統(tǒng)、大型儲(chǔ)能系統(tǒng)和光伏電站EPC工程。
光伏上游材料全面過(guò)剩，預(yù)計(jì)組件端產(chǎn)業(yè)鏈地位持續(xù)加強(qiáng)，盈利水平維持高位，公司作為組件一線制造商將集中受益。
公司是全球最主要的光伏組件制造商之一，產(chǎn)品性能行業(yè)領(lǐng)先，客戶認(rèn)可度高，2022年公司組件出貨量為21GW，連續(xù)12年排名全球前五，組件營(yíng)業(yè)收入占比達(dá)到81.9%；2023年，公司預(yù)計(jì)組件出貨量將達(dá)到30-35GW，同比增速58.7%-85.2%；
售價(jià)方面，公司美洲銷售額占比顯著高于友商（2022年公司美洲占比37%，友商7%-16%），而美國(guó)由于進(jìn)口關(guān)稅限制組件供應(yīng)緊張，組件價(jià)格相比其他市場(chǎng)一直顯著的溢價(jià)（2023年6月7日溢價(jià)已經(jīng)來(lái)到0.17美元/W），因此公司組件均價(jià)一直高于友商；
成本方面，當(dāng)前光伏上游材料全面過(guò)剩，當(dāng)前硅料成本快速下降，其他輔材產(chǎn)能放量后價(jià)格也處于周期底部或正在下行通道中，預(yù)計(jì)組件生產(chǎn)成本顯著下降；同時(shí)，公司將使用本次募集資金提升組件一體化程度，供應(yīng)鏈管理能力也將得到提升，預(yù)計(jì)公司組件成本持續(xù)下降；
2023-2025年組件毛利率將顯著改善，從2022年的11.6%提升至2023-2025年的16.2%-16.8%。
TOPCon電池產(chǎn)能持續(xù)落地，當(dāng)前TOPCon電池供不應(yīng)求，公司TOPCon電池產(chǎn)能放量將進(jìn)一步提升組件盈利水平。
TOPCon電池方面，公司4月投產(chǎn)了宿遷一期8GWTOPCon電池產(chǎn)能當(dāng)前公司TOPCon產(chǎn)能約為8GW，正在穩(wěn)步爬坡過(guò)程中。后續(xù)公司還布局了宿遷二期8GW、揚(yáng)州14GW項(xiàng)目、泰國(guó)8GW項(xiàng)目，預(yù)計(jì)年底公司TOPCon電池產(chǎn)能將新增40GW左右規(guī)模。
HJT電池方面，公司目前有250MWN型拉棒和HJT量產(chǎn)試驗(yàn)線，HJT產(chǎn)品有小批量出貨。
大型儲(chǔ)能系統(tǒng)開(kāi)啟第二賽道，公司控股股東候選項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足，訂單落地確定性強(qiáng)。
隨著光伏+儲(chǔ)能成為未來(lái)光伏電站趨勢(shì)，公司控股股東加拿大CSIQ于2018年組件儲(chǔ)能業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)，2020年7月加拿大CSIQ將大型儲(chǔ)能系統(tǒng)業(yè)務(wù)置入公司。2022年公司儲(chǔ)能業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收34.2億元，銷售量1.8GWh，同比增長(zhǎng)62%，毛利率12%，貢獻(xiàn)毛利4.1億元，公司預(yù)計(jì)2023年儲(chǔ)能系統(tǒng)出貨量1.8-2GWh。
控股股東電站項(xiàng)目資源充足，公司儲(chǔ)能系統(tǒng)業(yè)務(wù)訂單有保障。公司控股股東加拿大CSIQ為公司帶來(lái)了大量?jī)?chǔ)能訂單，2020-2022年公司來(lái)自CSIQ的儲(chǔ)能系統(tǒng)的合同金額分別為9.9、29.1、6.8萬(wàn)元，占當(dāng)年合同總金額之比分別為66.5%、100%、36.4%。參考公司公告，截止2023年Q1，公司候選的光伏項(xiàng)目規(guī)模為25GWh，候選的儲(chǔ)能項(xiàng)目規(guī)模為47GWh，預(yù)計(jì)公司2023年儲(chǔ)能系統(tǒng)出貨目標(biāo)1.8-2GWh達(dá)成確定性較強(qiáng)。
2021年11月23日，公司與寧德時(shí)代簽訂了戰(zhàn)略合作協(xié)議，在儲(chǔ)能系統(tǒng)、鋰電池模組供應(yīng)、儲(chǔ)能項(xiàng)目運(yùn)維服務(wù)和新能源技術(shù)等方面展開(kāi)合作，將進(jìn)一步促進(jìn)公司大型儲(chǔ)能系統(tǒng)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。
盈利預(yù)測(cè)：根據(jù)我們的測(cè)算結(jié)果，預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為43.8、56.2、73.4億元，同比增速分別為103%、28%、31%，每股收益分別為1.2、1.6、2元，對(duì)應(yīng)6月16日收盤市值的PE分別為16.2、12.6、9.7倍，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）光伏行業(yè)需求不及預(yù)期或公司市占率提升幅度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。我們基于未來(lái)幾年光伏行業(yè)需求維持20%-30%的增速疊加公司募投產(chǎn)能到位后市占率提升邏輯對(duì)公司組件銷量進(jìn)行預(yù)測(cè)，假設(shè)2023-2025年銷量分別為32.1、45、60GW，同比增速分別為70%、40%、33%，若光伏行業(yè)需求不及預(yù)期或公司市占率提升幅度不及預(yù)期，則公司組件銷量和營(yíng)業(yè)收入也有可能低于我們的預(yù)測(cè)值。（2）公司大型儲(chǔ)能系統(tǒng)業(yè)務(wù)開(kāi)拓風(fēng)險(xiǎn)。2020-2022年公司大型儲(chǔ)能系統(tǒng)營(yíng)收中來(lái)自關(guān)聯(lián)方的收入占比分別為71.44%、69.19%、92.26%，來(lái)自關(guān)聯(lián)方的收入占比較高，若市場(chǎng)開(kāi)拓進(jìn)度不及預(yù)期，公司大型儲(chǔ)能系統(tǒng)業(yè)務(wù)未來(lái)成長(zhǎng)可能也會(huì)受到制約。（3）公司境外經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及子公司較多帶來(lái)的內(nèi)控管理風(fēng)險(xiǎn)。公司境外子公司遍布全球，主要涉及中國(guó)香港、美國(guó)、日本、歐洲、澳洲、南美和東南亞等地區(qū)，一方面，公司境外收入可能受到貿(mào)易政策、產(chǎn)業(yè)政策、法律政策、政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等因素變化的影響，另一方面，各子公司監(jiān)管要求、政治文化也有一定差異，若公司管理層不不能保持高效的管理水平，可能會(huì)因管理漏洞和內(nèi)部控制不而造成不利影響。（4）公司實(shí)際控制人持股比例較低的
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