>> 光大證券-華特達(dá)因(000915)跟蹤報(bào)告：兒童保健和治療藥品龍頭，國(guó)企改革動(dòng)能充足-230618
| 上傳日期： |
2023/6/18 |
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pdf 共4頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
林小偉,黃素青 |
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公司是兒童藥龍頭企業(yè)，國(guó)企改革驅(qū)動(dòng)治理結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。華特達(dá)因曾是山東大學(xué)旗下的校辦企業(yè)，2020年3月公司第一大股東山東華特控股集團(tuán)的股東變更為山東省國(guó)有資產(chǎn)投資控股有限公司，公司的實(shí)控人正式變更為山東省國(guó)資委，開啟了國(guó)企改革三年行動(dòng)和機(jī)制體制優(yōu)化之路。2021年8月董事會(huì)換屆，楊杰總由達(dá)因藥業(yè)總經(jīng)理升任為上市公司總經(jīng)理，且于2021年底被聘任為職業(yè)經(jīng)理人，任期3年。同年公司全面推行經(jīng)理層成員任期制及契約化管理，對(duì)標(biāo)國(guó)資管理規(guī)定，修訂各項(xiàng)規(guī)章制度，建立了有效的激勵(lì)與約束機(jī)制。同時(shí)，公司重新梳理了戰(zhàn)略，從醫(yī)藥和環(huán)保雙主業(yè)正式聚焦為兒童用藥和健康領(lǐng)域，陸續(xù)剝離非主業(yè)。2020年12月剝離知新化工100%股權(quán)，2021年11月剝離華特環(huán)保51%股權(quán)，2022年10月公告擬退出臥龍學(xué)校的出資，達(dá)因藥業(yè)收入和凈利潤(rùn)占上市公司總營(yíng)收和凈利潤(rùn)的比例從2019年的60%和87%提高到了2022年的87%和97%，主業(yè)聚焦成效顯著。
達(dá)因藥業(yè)品牌和渠道壁壘深厚，盈利能力突出。公司的明星單品伊可新（維生素AD滴劑）于1996年上市，多年來一直位居同類產(chǎn)品市占率第一。根據(jù)醫(yī)藥魔方和公司公告，目前維生素AD滴劑/軟膠囊約有30家企業(yè)獲得藥品注冊(cè)證，而2021年伊可新在維生素AD行業(yè)的市占率超過60%，廣泛覆蓋醫(yī)院、基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)和30多萬家藥店以及線上渠道。公司憑借“專家權(quán)威推薦，渠道方便購買，專業(yè)品類教育”核心市場(chǎng)營(yíng)銷策略引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。由于維生素AD的預(yù)防消費(fèi)屬性和頻繁復(fù)購屬性，公司主要銷售渠道為院外市場(chǎng)，2022年院內(nèi)銷售占比不到10%，院外市場(chǎng)線上滲透率20%左右，且線上渠道增長(zhǎng)迅速。2019-2022年達(dá)因藥業(yè)營(yíng)收和凈利潤(rùn)的CAGR分別為23.9%和46.0%，毛利率從2019年的84.52%提升至2022年的86.50%，凈利率從2019年的29.12%快速提升至2022年的47.63%，增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁，盈利能力突出，主要?dú)w因于近年來公司聚焦主業(yè)，達(dá)因藥業(yè)生產(chǎn)線不斷更新改造、效率提高，品牌和渠道優(yōu)勢(shì)下的規(guī)模效應(yīng)釋放。
低滲透率下伊可新成長(zhǎng)空間仍有2-3倍。2022年伊可新營(yíng)收17.55億元，在達(dá)因藥業(yè)收入占比約86%，其中粉色裝（1歲以上）：綠色裝（0-1歲）為1.2:1，粉色裝的營(yíng)收增速在40%左右，綠色裝營(yíng)收增速接近30%?？焖僭鲩L(zhǎng)的原因有三：1.主品提價(jià)。2022年初伊可新50粒和60粒規(guī)格漲價(jià)10%，2022年7月15日主力規(guī)格30粒裝漲價(jià)6.4%。2.拓寬服用年齡段。根據(jù)循證醫(yī)學(xué)證據(jù)，2022年公司將伊可新的適用人群由0-3歲修改為0-6歲，目標(biāo)人群擴(kuò)大近一倍。3.加大渠道覆蓋和滲透。公司持續(xù)加大和頭部醫(yī)藥商業(yè)公司、連鎖藥店總部、阿里健康/京東健康等平臺(tái)的戰(zhàn)略合作。截至2022年底，按照出生人口計(jì)算伊可新在0-1歲的滲透率將近30%，1-6歲的滲透率不到5%，我們認(rèn)為伊可新在0-1歲兒童中滲透率有望提升至50%以上，而1-6歲的滲透率有望提升至20%以上，在每年出生人口不低于800萬人且伊可新不再提價(jià)的假設(shè)下，伊可新的銷售峰值有望達(dá)到36-51億，是目前的2-3倍。
品類延伸和品牌延伸貢獻(xiàn)增長(zhǎng)新動(dòng)能。達(dá)因藥業(yè)在兒童維礦類藥品領(lǐng)域具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，目前維礦類的產(chǎn)品布局也已基本完成，包括維生素AD、維生素D、補(bǔ)鈣、補(bǔ)鋅、補(bǔ)鐵等產(chǎn)品。未來發(fā)展方向主要有二：一、品類延伸，重點(diǎn)研發(fā)布局治療類藥物，包括呼吸、消化以及精神類治療類藥物，以形成完整的兒童用藥體系。二、品牌延伸，以伊可新品牌拓展兒童膳食補(bǔ)充劑、保健食品和兒童用品。2021年公司維生素D首年上市銷售破億，2022年接近2個(gè)億，憑借廣闊市場(chǎng)空間和適用人群，我們認(rèn)為達(dá)因D有望成為過10億的大單品。達(dá)因鐵和達(dá)因鈣今年也有望分別過億，貢獻(xiàn)增量業(yè)績(jī)。后續(xù)隨著治療類藥物如小兒布洛芬栓劑、口服補(bǔ)液鹽散、地氯雷他定口服液、鹽酸托莫西汀口服溶液等產(chǎn)品的銷售放量，一超多強(qiáng)的產(chǎn)品格局將更加穩(wěn)固。
國(guó)企改革持續(xù)深化，期待中長(zhǎng)期激勵(lì)試點(diǎn)方案的正式落地。2021年達(dá)因藥業(yè)、華特信息被列為山東國(guó)投非上市公司中長(zhǎng)期激勵(lì)試點(diǎn)企業(yè)，助力公司業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。雖然2022年試點(diǎn)方案并未最終落地，但公司仍然對(duì)營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)和管理人員進(jìn)行了較大程度的獎(jiǎng)勵(lì)措施，全年達(dá)因藥業(yè)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，收入20.41億元（YOY+38.58%），凈利潤(rùn)9.72億元（YOY+46.55%）。2023年3月公司繼續(xù)提交了中長(zhǎng)期激勵(lì)申請(qǐng)方案，如若年內(nèi)獲批，預(yù)計(jì)將對(duì)公司整體的積極性有較強(qiáng)的激勵(lì)作用。
盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：華特達(dá)因作為兒童藥龍頭企業(yè)，憑借品牌和渠道優(yōu)勢(shì)，核心大單品營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)，渠道和新品加速拓展，治理結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。維持23-25年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為6.54/7.90/9.44億，同比增長(zhǎng)24%/21%/19%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為13/11/9倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：伊可新銷售不達(dá)預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加?。恍滤幯邪l(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)。
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