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避險需求下公用事業(yè)公司造血能力值得重視
　　2023年來，市場波動加大，具備防御屬性的公用事業(yè)板塊表現(xiàn)不俗，公用事業(yè)(申萬)指數(shù)絕對收益4.2%，位列申萬行業(yè)指數(shù)第10位。本文旨在定量分析公用事業(yè)的資產(chǎn)價值，尤其是重資產(chǎn)公司的現(xiàn)金流回報能力。無論是成本端彈性大/逆周期的火電，還是今年關(guān)注度提升的燃?xì)猓只蚴谴┰浇?jīng)濟(jì)周期的水電/垃圾焚燒/水務(wù)等，其內(nèi)生造血能力與“潛在”分紅水平，是最終決定我國公用事業(yè)（尤其是央國企）估值的重要因素。當(dāng)前估值下我們對23-25年（部分公司為23-28年）潛在股息率（截至最新收盤日）進(jìn)行測算，按照與22年股息率的預(yù)期差大小排序：1）火電、垃圾焚燒有望超10%，2）燃?xì)庵形粩?shù)7.2%，3）水電主要公司在5%以上。
　　火電：逆周期，煤價下跌，盈利釋放，純火電“潛在”股息率突出
　　火電公司1Q23業(yè)績釋放扭虧信號，2Q23以來現(xiàn)貨煤價大幅下跌，我們判斷火電將迎來全面的盈利修復(fù)。火電“造血”能力恢復(fù)，純火電公司相較轉(zhuǎn)型綠電標(biāo)的資本開支顯著更低，基于950元/噸港口5500大卡現(xiàn)貨煤價，我們測算華電國際/內(nèi)蒙華電/浙能電力/皖能電力/京能電力“潛在”派息比例或在90%以上，平均“潛在”股息率可達(dá)10%左右。
　　綠電：未來國補(bǔ)或?qū)糍Y產(chǎn)影響有限，但現(xiàn)金流趨緊壓制派息能力
　　 2022年綠電公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比未有大幅上升，若綠電補(bǔ)貼發(fā)放提速，則應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)或有見頂之勢。由于盈利能力修復(fù)和綠電補(bǔ)貼規(guī)模下降的影響，2022年應(yīng)收補(bǔ)貼資金成本占稅前利潤的比例已同比下滑9pp。若還原應(yīng)收綠電補(bǔ)貼的資金成本，我們估算稅前利潤率的整體可增厚1pp左右。綠電補(bǔ)貼占凈資產(chǎn)規(guī)模下降，推動ROE回升，但整體影響幅度有限。建議從補(bǔ)貼規(guī)模和利潤增厚兩個角度看綠電受益標(biāo)的。
　　燃?xì)猓河芰π迯?fù)，潛在分紅水平較高
　　燃?xì)夤?020-2022年整體派息比例的平均值為70%/48%/59%，好于全市場和公用事業(yè)板塊的分紅水平。我們判斷燃?xì)夤?023年基本面持續(xù)修復(fù)，順價機(jī)制有望帶動銷氣毛差回歸至合理水平，受地產(chǎn)影響的接駁利潤占比減少，資本開支穩(wěn)定，“現(xiàn)金牛”屬性將逐步凸顯。不考慮項(xiàng)目收并購支出，我們估算燃?xì)夤緷撛谂上⒈壤骄?中位數(shù)有望達(dá)到73%/80%，對應(yīng)股息率平均值/中位數(shù)有望達(dá)到6.8%/7.2%。
　　水電：2023-28雅礱江現(xiàn)金流貢獻(xiàn)有限，長電或能維持70%分紅
　　雅礱江面對中游水電站和新能源項(xiàng)目開發(fā)帶來的資本開支，現(xiàn)金流有壓力，我們測算其2023-2028年平均分紅比例為62%。2023-2025年，川投潛在平均DPS0.42元，與其承諾的0.4元接近；國投平均潛在分紅比例69%，主要得益于火電“造血”能力恢復(fù)。長電在考慮烏白剩余資本開支和還本/新能源和抽蓄開支下，2023-2028年分紅水平或維持70%。我們測算長電/國投/華能水電潛在股息率均在5%以上。
　　環(huán)保：垃圾焚燒潛在股息率多數(shù)超10%，水務(wù)穩(wěn)健運(yùn)營彰顯行業(yè)價值
　　垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展主題由“跑馬圈地”步入“運(yùn)營為王”。2022年主要垃圾焚燒上市公司派息比率平均值為21%，大部分公司自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正或轉(zhuǎn)正在即，為穩(wěn)健分紅及股東回報提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。據(jù)我們測算，大部分垃圾焚燒公司潛在股息率有望超10%。水務(wù)行業(yè)量價均呈現(xiàn)穩(wěn)健提升趨勢，整體具備高分紅、高股息優(yōu)勢，市場價值有望重估。
　　風(fēng)險提示：潛在股息率測算值與實(shí)際值存在差異，煤價反彈，電價波動，氣價波動，國補(bǔ)等相關(guān)政策不及預(yù)期。