>> 長(zhǎng)江證券-家裝建材行業(yè)2023年度中期投資策略：成長(zhǎng)與壓力的對(duì)抗-230628
| 上傳日期： |
2023/6/28 |
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pdf 共24頁(yè) |
來(lái)源： |
長(zhǎng)江證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
標(biāo)配 |
作者： |
范超,張佩,李金寶 |
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家裝建材板塊的復(fù)盤(pán)及展望
家裝建材板塊股價(jià)回到前低。自2022年11月地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向后，股價(jià)開(kāi)始底部抬升，春節(jié)后建筑產(chǎn)品長(zhǎng)江指數(shù)高點(diǎn)至10月最低點(diǎn)漲跌幅為45%。但隨著3月以來(lái)經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)的跡象出現(xiàn)，股價(jià)開(kāi)始下行，目前距離10月最低點(diǎn)僅有7%的漲幅。4月開(kāi)始市場(chǎng)信心減弱影響了銷售恢復(fù)，疊加保交樓的優(yōu)先級(jí)，使得新開(kāi)工繼續(xù)惡化，竣工此輪表現(xiàn)出獨(dú)立景氣，但沒(méi)有走出獨(dú)立的股價(jià)表現(xiàn)。我們維持對(duì)竣工的積極判斷，此輪竣工彈性不小，但并非資產(chǎn)端擴(kuò)張，由于地產(chǎn)商資金短缺使得保交樓拉動(dòng)的需求是漸進(jìn)式的，銷售回暖后才是正循環(huán)。當(dāng)?shù)禺a(chǎn)、城投出現(xiàn)非線性變化時(shí)，逆周期政策有望隨之調(diào)整，集中發(fā)力或出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)同比更為趨緩的三季度。
當(dāng)前位置如何看待家裝建材？
我們認(rèn)為，翻新和非房需求的存在，使得建筑需求總量的見(jiàn)底領(lǐng)先于商品房住宅的見(jiàn)底；而龍頭市占率的提升，使得龍頭企業(yè)收入的見(jiàn)底領(lǐng)先于建筑業(yè)需求總量的見(jiàn)底。
中期視角：優(yōu)質(zhì)龍頭的成長(zhǎng)空間。首先是總量視角，悲觀假設(shè)新開(kāi)工面積為8-9億平米、竣工面積為7億平米，則中期防水市場(chǎng)空間是2022年的80%（暫不考慮防水新標(biāo)帶來(lái)市場(chǎng)擴(kuò)容），涂料市場(chǎng)空間較2022年有望小幅增長(zhǎng)（若考慮產(chǎn)品升級(jí)和提價(jià)，則增長(zhǎng)更明顯），衛(wèi)浴市場(chǎng)空間較2022年有望翻倍（假設(shè)智能馬桶滲透率從10%提升到40%）。其次是企業(yè)視角，疊加市占率提升，部分龍頭企業(yè)收入有望達(dá)到目前的2-3倍，若考慮新品類擴(kuò)張，則中期收入會(huì)更高。
短期視角：經(jīng)濟(jì)承壓下的增長(zhǎng)。關(guān)注二三季報(bào)收入加速的企業(yè)，盡管外部環(huán)境弱勢(shì)，但家裝建材的這一趨勢(shì)是主流。1）從收入增速看，龍頭逆勢(shì)搶份額，收入增速有波動(dòng)但不改成長(zhǎng)。若地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)企穩(wěn)，如果以2季報(bào)進(jìn)行年化，家裝建材企業(yè)的全年收入增長(zhǎng)在15-20%區(qū)間上下，對(duì)應(yīng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)會(huì)更快；2）從毛利率看，經(jīng)濟(jì)壓力已傳導(dǎo)至建材最上游，板塊盈利小幅修復(fù)中；3）從估值看，家裝建材龍頭估值處于歷史相對(duì)低位。復(fù)盤(pán)過(guò)去十年（2013-2023年）家裝建材板塊的估值水平，當(dāng)前龍頭企業(yè)處于歷史的相對(duì)低位，意味著市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)總量非常悲觀。
海外龍頭的長(zhǎng)期成長(zhǎng)及短期承壓
從日本涂料龍頭，看家裝建材成長(zhǎng)性。在日本住宅新開(kāi)工腰斬之后，當(dāng)前建筑涂料市場(chǎng)空間是峰值的1.3倍，建筑涂料龍頭企業(yè)SKK由于市占率提升當(dāng)前收入是峰值的3倍，由于凈利率提升當(dāng)前凈利潤(rùn)是峰值的5倍，由于估值中樞提升當(dāng)前市值是當(dāng)時(shí)的7倍。
地產(chǎn)快速下行期，家裝建材股價(jià)如何？以美國(guó)次貸危機(jī)為例，美國(guó)地產(chǎn)上一輪大幅下行為2005-2009年，家裝建材股價(jià)亦出現(xiàn)較大回撤，回撤周期普遍在兩年以內(nèi)，但地產(chǎn)新開(kāi)工于2010年方企穩(wěn)回升。同時(shí)更優(yōu)異的賽道與更優(yōu)異的公司回撤幅度更小，且股價(jià)更早恢復(fù)至前高（如宣偉僅為1.1年）。以日本90年代以來(lái)地產(chǎn)長(zhǎng)周期下行為例，三十年間企業(yè)收入波動(dòng)較大，地產(chǎn)鏈企業(yè)股價(jià)整體偏悲觀，驪住、太平洋水泥等至今仍未回到1989年高點(diǎn)；但部分優(yōu)秀企業(yè)提升份額，收入增長(zhǎng)更為穩(wěn)健積極，如SKK、TOTO等，股價(jià)相較1989年高點(diǎn)亦有較大升幅。相較于地產(chǎn)下行期的美日建筑涂料龍頭（如美國(guó)CR5超過(guò)60%、日本CR2接近50%），中國(guó)家裝建材龍頭的最大優(yōu)勢(shì)是，市占率仍較低，故在地產(chǎn)總量見(jiàn)頂后龍頭企業(yè)的成長(zhǎng)也會(huì)更強(qiáng)勁。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1、地產(chǎn)需求修復(fù)低于預(yù)期；2、原材料價(jià)格大幅上漲；3、經(jīng)銷商管理風(fēng)險(xiǎn)；4、應(yīng)收賬款增加導(dǎo)致壞賬損失的風(fēng)險(xiǎn)。
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