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報(bào)告摘要：
　　公司目前有三條業(yè)務(wù)線，為特藥藥房業(yè)務(wù)(PBM)——為患者提供高價(jià)值創(chuàng)新藥、醫(yī)生協(xié)助研究(PRS)——以腫瘤SMO為核心，及健康保險(xiǎn)服務(wù)(PPS)——面向普通群眾的惠民保和面向大型企業(yè)員工團(tuán)體險(xiǎn)。公司仍處于快速增長期，近三年?duì)I業(yè)收入保持15%以上增長。
　　競爭優(yōu)勢一：深耕腫瘤細(xì)分賽道，專業(yè)化水平筑起市場壁壘。PBM板塊產(chǎn)品涵蓋2010年以來在中國推出的幾乎所有創(chuàng)新腫瘤藥物，包括320種創(chuàng)新腫瘤藥物（同期競爭對手僅覆蓋60-80種），公司現(xiàn)已建立了全國首個且唯一一個全國性特藥管理平臺。PRS板塊腫瘤SMO市占率第一，參與全國50%以上的腫瘤藥物臨床試驗(yàn)，在維系前十大SMO客戶方面實(shí)現(xiàn)100%的客戶留存率。隨著腫瘤臨床研究需求增長（預(yù)期未來十年保持20%以上增速），以及我國腫瘤發(fā)病率的提升，對創(chuàng)新腫瘤藥物的需求持續(xù)上升，公司有機(jī)會憑借專業(yè)服務(wù)以及腫瘤創(chuàng)新藥豐富品類把握市場增長機(jī)會。
　　競爭優(yōu)勢二：業(yè)務(wù)形成獨(dú)特商業(yè)閉環(huán)，實(shí)現(xiàn)需求端、供給端、支付端協(xié)同。特藥藥房業(yè)務(wù)（PBM）及醫(yī)生研究協(xié)助業(yè)務(wù)（PRS）積累患者醫(yī)療數(shù)據(jù)，引領(lǐng)健康保險(xiǎn)服務(wù)（PPS）方案改進(jìn)；健康服務(wù)提供商網(wǎng)絡(luò)（醫(yī)生研究協(xié)助和健康保險(xiǎn)服務(wù)）的轉(zhuǎn)診提供PBM業(yè)務(wù)的重要患者來源；健康保險(xiǎn)計(jì)劃在會員面臨癌癥等重大疾病時為其提供額外保障，為PRS提供受試者客源。閉環(huán)的核心在于挖掘會員價(jià)值。公司注重維持商保會員數(shù)量，利用健康管理挖掘客戶長期的健康需求，將其轉(zhuǎn)化為公司的業(yè)務(wù)流量，同時能以更快速度將患者轉(zhuǎn)化為PRS受試者。
　　短期增長：醫(yī)生協(xié)助業(yè)務(wù)（PRS）積壓合約釋放增長空間，截至2022H1，思派SMO已積壓9.87億元的合約，其中80%積壓合約預(yù)期將于三年內(nèi)確認(rèn)，積壓合約釋放有望帶來收入增長。特藥業(yè)務(wù)（PBM）增長動力充足，凈利率更高的老店占比穩(wěn)步提升帶動利潤增長，且公司計(jì)劃2022年至2026年每年開設(shè)約30至40家特藥藥房，隨著規(guī)模提升，公司上下游議價(jià)能力有望得到提升，加之管理經(jīng)營效率優(yōu)化，PBM業(yè)務(wù)在高毛利額優(yōu)于競爭者的基礎(chǔ)上，毛利率有望得到進(jìn)一步提升。
　　長期增長：高毛利PPS業(yè)務(wù)有望成為公司中長期增長引擎。公司憑借精算能力以及來自特藥藥房業(yè)務(wù)及醫(yī)生研究協(xié)助業(yè)務(wù)線所得的數(shù)據(jù)洞察力，有強(qiáng)大的能力共同設(shè)計(jì)及共同開發(fā)專業(yè)差異化健康保險(xiǎn)計(jì)劃。依靠騰訊的流量加持、高低端商保產(chǎn)品矩陣、全球健康管理網(wǎng)絡(luò)，PPS板塊有望通過高低端差異化商保產(chǎn)品和健康服務(wù)，抓住健康險(xiǎn)藍(lán)海，實(shí)現(xiàn)營收和毛利的快速增長。
　　盈利預(yù)測：公司具備獨(dú)特“醫(yī)藥險(xiǎn)”的生態(tài)閉環(huán)、強(qiáng)大的專業(yè)技術(shù)和數(shù)據(jù)賦能醫(yī)療體系，預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入達(dá)到50.36/62.15/75.91億元，歸母凈利潤-5.16/-4.07/-2.88億元，每股收益為-0.68/-0.53/-0.38元/股。首次覆蓋給予公司評級為“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策變化、短期無法扭虧為盈、行業(yè)競爭加劇。