>> 國盛證券-宏觀專題：全面復(fù)盤日本居民“縮表”-230705
| 上傳日期： |
2023/7/6 |
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pdf 共16頁 |
來源： |
國盛證券 |
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作者： |
熊園,楊濤 |
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2021年以來，我國居民杠桿率高位持平，地產(chǎn)市場景氣持續(xù)低迷，市場關(guān)注居民債務(wù)壓力與后續(xù)走勢。這方面，日本泡沫經(jīng)濟(jì)是經(jīng)典研究案例。本文全面復(fù)盤日本居民“縮表”的前因后果，為我國居民債務(wù)形勢的分析提供參考。
核心結(jié)論：我國必須未雨綢繆、積極應(yīng)對、多措并舉，盡可能避免陷入日本式“縮表”。
一、日本居民“縮表”的前因
1、歷史看，日本居民債務(wù)發(fā)展可分為四個(gè)階段：快速攀升期（60-80年代）、高位振蕩期（90年代）、逐步回落期（2000-2011年）、再度回升期（2012年至今），其中：第二、三階段日本居民資產(chǎn)縮水、負(fù)債逐步去化，屬于居民“縮表”期。
2、原因看，可分為四層因素：預(yù)期收益、貨幣政策、地緣政治、人口&產(chǎn)業(yè)。
>預(yù)期收益是直接因素。現(xiàn)象看，居民加杠桿速度和經(jīng)濟(jì)形勢密切相關(guān)，90年代日本經(jīng)濟(jì)陷入停滯，居民也停止加杠桿；1998年亞洲金融危機(jī)顯著沖擊日本經(jīng)濟(jì)，居民開始去杠桿。本質(zhì)看，只有經(jīng)濟(jì)形勢好、預(yù)期收益大于負(fù)債成本時(shí)，居民才會加杠桿。
>貨幣政策是短期催化。具體傳導(dǎo)路徑為：外部沖擊加大日本經(jīng)濟(jì)壓力，經(jīng)濟(jì)壓力倒逼貨幣寬松，貨幣寬松催生資產(chǎn)價(jià)格泡沫，倒逼貨幣收緊，1989-1991年日本央行連續(xù)五次加息，貼現(xiàn)率從3.25%上升至6.00%，股票和房價(jià)泡沫破裂。
>地緣政治是深層原因。二戰(zhàn)后在美國的大力扶持下，日本經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展；但當(dāng)日本經(jīng)濟(jì)實(shí)力產(chǎn)生威脅，美國又迫使日本簽訂《廣場協(xié)議》，1985-1988年3年內(nèi)日元升值約86%，發(fā)動貿(mào)易戰(zhàn)，逼迫日本金融自由化，直接打壓日本經(jīng)濟(jì)，埋下了資產(chǎn)泡沫的種子。
>人口產(chǎn)業(yè)是長期原因。日本人口的少子化、老齡化問題嚴(yán)峻，90年前后正是日本人口老齡化速度最快的時(shí)期，加劇了地產(chǎn)泡沫破裂沖擊。同時(shí)，日本面臨的產(chǎn)業(yè)競爭加劇，出口份額由90年代高位的9%左右持續(xù)下滑至2021年的3.4%，制約居民收入提升。
二、日本居民“縮表”的后果
1、整體看，日本經(jīng)濟(jì)增長停滯、物價(jià)持續(xù)低迷，陷入“失去的二十年”。90年代至今，日本GDP增速中樞降至1%、人均GDP維持4萬美元左右，通脹中樞降至0%左右。
2、結(jié)構(gòu)看，居民和企業(yè)均表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債表衰退。資產(chǎn)負(fù)債表衰退指居民、企業(yè)資產(chǎn)縮水、收入放緩，債務(wù)壓力顯著增加，行動目標(biāo)由追求利潤最大化轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶆?wù)最小化，開始去杠桿。日本90年代泡沫破滅后，居民、企業(yè)部門均進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表衰退。
>居民：收入增長停滯，消費(fèi)低迷，進(jìn)入“低欲望”社會。泡沫破裂后，日本居民人均債務(wù)水平上升高點(diǎn)的300萬日元左用，隨后開啟了約15年的去杠桿，日本居民家庭月均可支配收入、消費(fèi)支出水平分別停滯于46、33萬日元左右，消費(fèi)傾向震蕩下行。
>企業(yè)：破產(chǎn)劇增，投資低迷，債務(wù)壓力侵蝕企業(yè)活力和創(chuàng)新能力。1991年日本破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量達(dá)1.1萬家，較上年翻倍；企業(yè)設(shè)備投資GDP占比由高點(diǎn)的20%降至14.2%左右，企業(yè)研發(fā)支出增速從80年代的11.9%驟降至90年代以來的1.3%左右。
3、政策看，政府被迫加杠桿、貨幣無限量寬松。財(cái)政端，為了對沖總需求的下滑，日本政府開始大幅增加政府支出，但受制于稅收下降，只能依賴不斷發(fā)債，政府杠桿率攀升至2022年的261%。投向看，財(cái)政支出中社會保障、償債占比提升至占比過半，而公共工程、科學(xué)教育類支出占比下降。貨幣端，日本央行先后實(shí)施零利率、量化寬松（QE）、量化質(zhì)化寬松（QQE）、收益率曲線控制（YCC）等，然而提振效果有限。
4、資產(chǎn)看，精密儀器、醫(yī)藥等行業(yè)表現(xiàn)好，金融、交運(yùn)等表現(xiàn)差。在日本居民杠桿高位震蕩、轉(zhuǎn)為下跌的過程中，各行業(yè)股價(jià)普跌，其中：先進(jìn)制造業(yè)表現(xiàn)最好，包括精密儀器、運(yùn)輸設(shè)備、機(jī)械、化工等；部分受益于老齡化的消費(fèi)行業(yè)表現(xiàn)也較好，如醫(yī)藥、食品等；金融業(yè)如銀行、證券，傳統(tǒng)工業(yè)如采礦、交運(yùn)、造紙、鋼鐵等表現(xiàn)較差。
三、日本居民“縮表”的啟示
1、“貨幣不是萬能的”，放水并不能實(shí)質(zhì)解決居民去杠桿、經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力下滑等問題。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能偏弱，外部環(huán)境也與日本當(dāng)年有一定相似性。借鑒日本經(jīng)驗(yàn)，我國貨幣政策要精準(zhǔn)有力、總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)，避免“大放大收”；同時(shí)，也不能單靠貨幣政策，應(yīng)出臺一系列組合拳，強(qiáng)化貨幣、財(cái)政、產(chǎn)業(yè)、人口、科技等政策協(xié)同效應(yīng)。
2、加快推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、擴(kuò)大內(nèi)需、穩(wěn)定居民收入預(yù)期，也要盡可能保持較高經(jīng)濟(jì)增速。當(dāng)前我國產(chǎn)業(yè)升級面臨發(fā)展中國家追趕、發(fā)達(dá)國家打壓的雙重壓力，但我國自主性更強(qiáng)。借鑒日本經(jīng)驗(yàn)，我國必須加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、盡早實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈自主可控，著力擴(kuò)大內(nèi)需、穩(wěn)定居民收入預(yù)期，同時(shí)，總量穩(wěn)才能結(jié)構(gòu)優(yōu)，轉(zhuǎn)型早期也應(yīng)盡可能保持較高經(jīng)濟(jì)增速。
3、有效應(yīng)對房地產(chǎn)下行周期的連鎖沖擊，房地產(chǎn)仍應(yīng)作為經(jīng)濟(jì)增長的“穩(wěn)定器”，應(yīng)盡可能避免“硬著陸”。人口老齡化趨勢將加劇居民去杠桿的沖擊，也將提升地產(chǎn)的復(fù)蘇難度。當(dāng)前我國人口和地產(chǎn)壓力同樣凸顯，地產(chǎn)下行周期的沖擊可能比日本更深遠(yuǎn)。借鑒日本經(jīng)驗(yàn)，我國
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