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利潤(rùn)率將重啟擴(kuò)張；加息環(huán)境下特別股息概率小
　　我們預(yù)計(jì)康師傅1H23凈利潤(rùn)將增加29.2%yoy，凈利率將擴(kuò)張0.7pp yoy至4.0%，主因1H23原材料成本壓力緩解（尤其是棕櫚油），部分被銷(xiāo)售渠道費(fèi)用投放增加所抵消。我們預(yù)期下半年原材料成本將繼續(xù)緩解，推動(dòng)利潤(rùn)率持續(xù)改善。我們微調(diào)2023/2024/2025E基本EPS至人民幣0.63/0.78/0.91，并微調(diào)目標(biāo)價(jià)至15.1港幣，基于人民幣0.70的12個(gè)月動(dòng)態(tài)EPS和19.9倍12個(gè)月遠(yuǎn)期PE，較其2019年以來(lái)的歷史均值+0.5SD，以反映利潤(rùn)率進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間。由于今年美元持續(xù)加息，推高海外美元貸款成本，我們預(yù)計(jì)康師傅今年中期派發(fā)中期特別股息可能性較低，預(yù)計(jì)全年派息率或?qū)?00%（2022：195%）。維持“買(mǎi)入”。
　　上半年收入或同比增長(zhǎng)中到高單位數(shù)
　　我們預(yù)計(jì)公司1H23收入將增長(zhǎng)7%yoy至人民幣408億元，其中方便面/飲料分別增長(zhǎng)2/9%yoy。方便面分部收入增長(zhǎng)受益于2H22部分產(chǎn)品提價(jià)的正面影響，但由于2023年春節(jié)較早，部分出貨收入反映在4Q22，以及今年基數(shù)較高導(dǎo)致收入同比增速僅為低單位數(shù)。飲料上半年增長(zhǎng)主要受益于戶外消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇，出行客流增加以及餐飲渠道持續(xù)滲透，推動(dòng)果汁，茶飲以及水的增速較快。
　　原材料成本壓力持續(xù)緩解推動(dòng)GPM改善
　　據(jù)Wind，1H23棕櫚油/PET樹(shù)脂/面粉國(guó)內(nèi)平均價(jià)格分別下滑41.7/8.1/4.9%yoy，而白糖價(jià)格上漲10.0%yoy。因而，我們預(yù)計(jì)1H23方便面GPM將受益于棕櫚油價(jià)格明顯下跌，將同比擴(kuò)張5.0pp yoy至25.6%；而飲料由于白糖價(jià)格上漲以及PET樹(shù)脂價(jià)格下跌影響，大致維持穩(wěn)定在32.3%，整體GPM將同比擴(kuò)張2.0pp至30.2%。我們預(yù)計(jì)下半年原材料整體價(jià)格還將維持下降趨勢(shì)，推動(dòng)全年GPM擴(kuò)張1.5pp至30.6%。
　　美元借貸成本提升降低派發(fā)特別股息可能性
　　康師傅2021/2022年都派發(fā)特別股息，派息率分別為166/195%。為了支付股息，公司增加海外美元債借款，導(dǎo)致總負(fù)債規(guī)模從2020年的137.0億增加到2022年的176.2億元。而美元自22年3月開(kāi)始進(jìn)入加息周期，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間于6月達(dá)到5.00-5.25%利率水平，推高海外美元貸款成本。我們預(yù)計(jì)康師傅今年派發(fā)中期特別股息的可能性因而較小，全年派息率或降至100%，并將在未來(lái)維持。我們預(yù)計(jì)康師傅未來(lái)或?qū)⑼ㄟ^(guò)營(yíng)運(yùn)資金利用效率提升帶來(lái)的現(xiàn)金流來(lái)逐步降低負(fù)債率?？祹煾诞?dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)15.2倍12個(gè)月遠(yuǎn)期PE，較自2019年以來(lái)的歷史均值18.7倍PE折讓19%。估值吸引。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激化；2）食品安全問(wèn)題；3）成本緩解較慢；4）天氣不利因素。