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報(bào)告摘要
　　國(guó)內(nèi)基因編輯模式動(dòng)物行業(yè)先行者。藥康生物成立于2017年，前身可追溯至2001年南京大學(xué)啟動(dòng)建設(shè)國(guó)家遺傳工程小鼠資源庫(kù)及模式動(dòng)物研究所，核心團(tuán)隊(duì)深耕實(shí)驗(yàn)動(dòng)物領(lǐng)域超20年，是國(guó)內(nèi)最早開(kāi)展小鼠模型研究及產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用的團(tuán)隊(duì)之一。2019年后公司陸續(xù)啟動(dòng)“斑點(diǎn)鼠”、“藥篩鼠”和真實(shí)世界模型等項(xiàng)目，目前已積累2萬(wàn)多種具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的商品化小鼠模型。
　　生物醫(yī)藥研發(fā)高投入，模式動(dòng)物行業(yè)快速增長(zhǎng)?；蚓庉嫾夹g(shù)升級(jí)迭代，驅(qū)動(dòng)行業(yè)由定制化轉(zhuǎn)向商品化新階段，商業(yè)化模型供給明顯提速；生命科學(xué)研究經(jīng)費(fèi)穩(wěn)定投入及創(chuàng)新藥研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)前置，又催生多樣化動(dòng)物模型需求。全球模式動(dòng)物市場(chǎng)空間廣闊，預(yù)計(jì)2024年規(guī)模將達(dá)到226億美元，2019-2024年CAGR為9.2%；國(guó)內(nèi)行業(yè)目前處于發(fā)展早期、快速增長(zhǎng)階段，預(yù)計(jì)2024年國(guó)內(nèi)嚙齒類實(shí)驗(yàn)動(dòng)物產(chǎn)品和服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到98億元，2019-2024年CAGR為24.2%。
　　基于商品化小鼠產(chǎn)品，布局“一站式”臨床前CRO服務(wù)。商品化小鼠模型是公司的核心業(yè)務(wù)，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.23億元（+27.6%），收入占比62.7%；公司現(xiàn)有“斑點(diǎn)鼠”品系超過(guò)2萬(wàn)個(gè)，全面覆蓋腫瘤、代謝、免疫、發(fā)育、DNA及蛋白修飾等科研方向；免疫缺陷NCG及衍生品系授權(quán)Charles River北美獨(dú)家代理，產(chǎn)品力得到海外巨頭背書；啟動(dòng)“無(wú)菌鼠”和“野化鼠”等特色項(xiàng)目，新品系將陸續(xù)推向市場(chǎng)，有望重塑行業(yè)格局。功能藥效是公司的高成長(zhǎng)業(yè)務(wù)，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.97億元（+81.5%），“藥篩鼠”計(jì)劃推出500余個(gè)新品系，進(jìn)一步提升藥物篩選服務(wù)能力；推出全人源抗體藥物發(fā)現(xiàn)NeoMab小鼠模型，完善臨床前CRO業(yè)務(wù)布局。
　　國(guó)內(nèi)新產(chǎn)能落地，國(guó)際化加速布局。北京藥康（超3萬(wàn)籠）、廣東藥康二期（超6萬(wàn)籠）和上海寶山等新產(chǎn)能預(yù)計(jì)2023年內(nèi)逐步建成投產(chǎn)，有望鞏固華東地區(qū)客戶服務(wù)能力，并加強(qiáng)對(duì)華北、粵港澳大灣區(qū)等核心區(qū)域覆蓋，進(jìn)一步提升國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額。公司于2019年底開(kāi)啟國(guó)際化進(jìn)程，以北美為開(kāi)拓重點(diǎn)，成立美國(guó)子公司并計(jì)劃建設(shè)當(dāng)?shù)貏?dòng)物房和實(shí)驗(yàn)室，授權(quán)Charles River北美地區(qū)獨(dú)家代理NCG及衍生品系，依托海外龍頭背書快速建立公司品牌。2022年實(shí)現(xiàn)海外收入6642萬(wàn)元（同比+166,24%），占收入比重達(dá)到12.86%，海外市場(chǎng)拓展初見(jiàn)成效。
　　投資建議：藥康生物是全球領(lǐng)先的模式動(dòng)物提供商，擁有全球最大的“斑點(diǎn)鼠”品系資源，全新推出“野化鼠”、“無(wú)菌鼠”等差異化品種；依托“藥篩鼠”全面覆蓋腫瘤、自免、代謝等領(lǐng)域，推出全人源NeoMab小鼠模型，通過(guò)高壁壘小鼠品系帶動(dòng)服務(wù)需求，業(yè)務(wù)向藥物發(fā)現(xiàn)和功能藥效等臨床前CRO服務(wù)延伸，打開(kāi)長(zhǎng)期發(fā)展空間?？紤]到全球貨幣政策等因素對(duì)生物醫(yī)藥投融資及創(chuàng)新藥客戶需求影響，我們調(diào)整對(duì)公司的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023-2025年?duì)I收分別為6.64/8.54/10.84億元（前值為7.03/9.33/12.02），歸母凈利潤(rùn)分別為2.02/2.64/3.46億元（前值為2.25/2.90/3.67億元），目前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為39/30/23x。結(jié)合絕對(duì)估值和相對(duì)估值，我們認(rèn)為公司的合理股價(jià)區(qū)間為21.30~22.83元，相對(duì)目前股價(jià)有11%~19%的上漲空間，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：估值的風(fēng)險(xiǎn)、盈利預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)、新模型研發(fā)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的風(fēng)險(xiǎn)等