>> 民生證券-宏觀專題研究-黃金定價(jià)：老框架和新變量-230718
| 上傳日期： |
2023/7/19 |
大小： |
1515KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
周君芝 |
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從定價(jià)機(jī)制上看，不同于傳統(tǒng)大宗商品，黃金價(jià)格主要由投資需求主導(dǎo)。為了更加精準(zhǔn)捕捉黃金價(jià)格的核心變量，動(dòng)態(tài)跟蹤主要定價(jià)邏輯變遷。本文一方面基于黃金的底層屬性構(gòu)建黃金價(jià)格的分析框架，另一方面從需求結(jié)構(gòu)變化的層面，補(bǔ)充對(duì)價(jià)格變化的觀察視角。
黃金定價(jià)最終回歸底層的雙重屬性。
黃金是零信用風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)物類貨幣資產(chǎn)，因此黃金主要有抗通脹和避險(xiǎn)兩重屬性。
1)黃金的抗通脹屬性，主要基于黃金的零信用風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)。
2)黃金的避險(xiǎn)屬性，則部分是黃金抗通脹屬性的衍生表達(dá)。
在簡易的黃金分析框架中，我們習(xí)慣用美債實(shí)際收益率解釋黃金的價(jià)格走勢(shì)。
黃金的雙重屬性，不同于傳統(tǒng)大宗商品。這導(dǎo)致了黃金供需分析框架不同于不同大宗商品分析框架，黃金需求主要是投資需求。
首先我們承認(rèn)，實(shí)際利率能夠捕捉金價(jià)的邏輯，但是運(yùn)用實(shí)際利率框架分析黃金走勢(shì)有三點(diǎn)額外注意：
1）實(shí)際利率是黃金價(jià)格的代理指標(biāo)，而非嚴(yán)格線性相關(guān)。
2)實(shí)際利率框架本質(zhì)是黃金對(duì)美元信用的替代，底層變量是美國的貨幣政策和經(jīng)濟(jì)基本面。
3)規(guī)避一個(gè)黃金“抗通脹”的誤區(qū)：和當(dāng)期通脹水平同樣重要的，還有通脹預(yù)期。
央行購金的底層思路：黃金的長期定價(jià)尺度。
市場永遠(yuǎn)在定價(jià)邊際變化最敏感的變量，黃金也不例外。
2022年央行購金貢獻(xiàn)了主要的需求邊際增量，那這是否意味著實(shí)際利率的分析框架已經(jīng)失靈，我們認(rèn)為要回答這個(gè)問題，其實(shí)需要關(guān)注的是央行購金的思路。可分為兩階段看，
第一階段：2008年次貸危機(jī)到2021年，實(shí)際利率和央行購金對(duì)黃金的影響是同向的。
從另一個(gè)角度看，可以理解為該階段央行購金的動(dòng)機(jī)更多是基于實(shí)際利率的底層邏輯，即看重黃金在主權(quán)貨幣信用價(jià)值降低，通脹上行階段的表現(xiàn)。
第二階段：2022年，黃金和美元貨幣信用（實(shí)際利率框架）產(chǎn)生背離。
該階段或許額外考慮黃金的長期定價(jià)尺度，即全球信用體系的穩(wěn)定性。央行每年黃金儲(chǔ)備的增量能夠代理這部分長期擔(dān)憂。
依據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，國際貨幣信用體系的變化從量變到質(zhì)變，過程漫長并且非線性。
因此，中短期來看，在沒有更大規(guī)模外生風(fēng)險(xiǎn)性事件沖擊的背景下，黃金仍主要和美元信用體系相關(guān)，實(shí)際利率框架對(duì)金價(jià)走勢(shì)仍有較強(qiáng)的解釋力度。
本輪黃金的配置窗口大概率較過往周期有所提前，黃金的超額收益將伴隨美聯(lián)儲(chǔ)的降息拐點(diǎn)的臨近逐步凸顯，主要基于兩大判斷：
1）美國經(jīng)濟(jì)最終走向硬著陸，屆時(shí)打破核心通脹的粘性，通脹數(shù)據(jù)將大幅回落。
2）按照均衡利率的理論，若想刺激經(jīng)濟(jì)，中央銀行需要將政策利率快速降至均衡利率以下，屆時(shí)非線性的降息節(jié)奏或?qū)?dòng)實(shí)際利率快速下行。
價(jià)格空間測(cè)算上，預(yù)期今年下半年實(shí)際利率對(duì)金價(jià)的解釋力或?qū)⒒貧w到2008-2021年的水平，屆時(shí)金價(jià)的年內(nèi)高點(diǎn)或有望觸及2400美金/盎司。
風(fēng)險(xiǎn)提示：海外地緣政治發(fā)展超預(yù)期，“去美元化”進(jìn)程超預(yù)期，海外貨幣政策超預(yù)期。
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