>> 華創(chuàng)證券-貴州輪胎(000589)深度研究報告之二：抓住公司海外工廠放量提升資產(chǎn)回報率及估值修復(fù)的潛在窗口期-230724
| 上傳日期： |
2023/7/25 |
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| 2406KB |
| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
楊暉,鄭軼 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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本報告是我們對于貴州輪胎的第二篇深度研究報告，旨在指出貴州輪胎的幾點市場預(yù)期差及長期投資機(jī)會：
1）高成長性及資產(chǎn)回報率的提升空間。回顧過去，國內(nèi)輪胎企業(yè)業(yè)績提升最顯著的時期都是海外工廠放量，乃至二期三期擴(kuò)產(chǎn)的時候。而近年來，受到不斷加碼的貿(mào)易壁壘的影響，國內(nèi)輪胎制造業(yè)的資產(chǎn)回報率受到顯著壓制。相比之下，受貿(mào)易關(guān)稅影響較低的海外輪胎工廠的資產(chǎn)回報率明顯高于國內(nèi)，因此我們認(rèn)為海外工廠放量的過程就是公司整體ROE的走出洼地向上快速提升的過程。本報告復(fù)盤了友商海外工廠的投建和利潤釋放過程，并論證了公司越南工廠的投產(chǎn)及產(chǎn)能釋放有望復(fù)制友商東南亞工廠的路徑。公司越南工廠一期120萬條卡客車胎已于2022年投產(chǎn)，今年一季度已開始貢獻(xiàn)盈利，5月已基本達(dá)到滿產(chǎn)；二期80萬條卡客車胎+15萬條非公路胎產(chǎn)品預(yù)期今年年底前可實現(xiàn)投產(chǎn)。越南工廠對比國內(nèi)工廠具備：1）原材料采購成本及運輸成本優(yōu)勢；2）出口歐美等國家的貿(mào)易關(guān)稅優(yōu)勢；3）所得稅優(yōu)惠優(yōu)勢等。此外，公司國內(nèi)扎佐四期38萬條非公路產(chǎn)能也將于年內(nèi)投產(chǎn)，為公司貢獻(xiàn)增量。
2）強(qiáng)產(chǎn)品力。我們認(rèn)為公司的產(chǎn)品力被市場所低估。全鋼胎更偏重生產(chǎn)資料，且零售端主要面向小B客戶的生意模式?jīng)Q定了其渠道粘性更強(qiáng)、客戶對高質(zhì)量且高性價比的產(chǎn)品依賴度更高。公司零售端營銷網(wǎng)絡(luò)健全，配套端覆蓋主流客戶，產(chǎn)品質(zhì)量一流且售價略高于國內(nèi)同行。公司地處貴陽，在區(qū)位方面相對劣勢，但歷史上依然可以做到不輸于同行國內(nèi)工廠的利潤率水平，以上是公司強(qiáng)產(chǎn)品力的有力說明。
3）公司質(zhì)地已發(fā)生明顯改善。我們認(rèn)為公司管理及質(zhì)地的改善被市場所低估。2019年至今公司接連完成了兩期股權(quán)激勵，極大的調(diào)動了公司員工及骨干的工作積極性，將個人利益和公司利益完成統(tǒng)一；同時公司向國資爭取到了到越南建廠的機(jī)會，奠定了未來幾年的成長性；此外，公司完成了貴陽老廠的產(chǎn)線搬遷及升級改造，同步精簡員工、降本增效，實現(xiàn)了人效的大幅提升。近年來公司產(chǎn)銷量持續(xù)提升的同時，盈利中樞也趨于穩(wěn)步提升，抗周期波動風(fēng)險能力提升。
投資建議：基于公司越南工廠的擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏，我們認(rèn)為未來2-3年有望看到公司的資產(chǎn)回報率實現(xiàn)類比友商在2016-2019年的上行，同步伴隨的是公司持續(xù)改善的質(zhì)地被市場逐步認(rèn)可和接受。我們將此前對公司2023/2024/2025年的歸母凈利潤預(yù)測從6.86/9.93/13.10億元調(diào)整至7.45/10.03/13.17億元，對應(yīng)當(dāng)前PE分別為10.3x/7.6x/5.8x。參考可比公司估值，我們給予公司2023年15倍目標(biāo)PE，上調(diào)目標(biāo)價至9.75元，維持“強(qiáng)推”評級。
風(fēng)險提示：項目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期；海外市場貿(mào)易壁壘增加；原材料價格大幅波動等
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