>> 申萬宏源-浙商證券(601878)深耕浙江，區(qū)位優(yōu)勢(shì)顯著，打造財(cái)富管理新標(biāo)桿-230801
| 上傳日期： |
2023/8/1 |
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| 1358KB |
| 格式： |
pdf 共28頁(yè) |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入（首次） |
作者： |
袁豪 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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投資要點(diǎn)：
浙商證券為浙江國(guó)資旗下券商，財(cái)富管理及投行業(yè)務(wù)排名行業(yè)中上游，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)強(qiáng)勁。浙商證券于17年6月在上交所上市，實(shí)控人為浙江省國(guó)資委。1）浙商證券2014-21年協(xié)會(huì)排名迅速提升，多項(xiàng)業(yè)務(wù)水平提升至行業(yè)中上游水平，總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)從2014年的第31、42名提升至第24、30名；營(yíng)收、凈利潤(rùn)從第40、48均提至第23名；財(cái)富管理業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)相關(guān)指標(biāo)行業(yè)排名提升較快。公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)強(qiáng)勁，營(yíng)收、凈利潤(rùn)14-21年cagr分別為22.9%、10.4%，分別高于行業(yè)17.6pct和5.4pct。2）公司自上市以來多渠道補(bǔ)資本金且ROE回補(bǔ)較快：公司19年發(fā)行35億可轉(zhuǎn)債，21年定增募資28億；22年發(fā)行70億可轉(zhuǎn)債；23年3月80億定增預(yù)案獲浙江省國(guó)資委批復(fù)，公司多渠道補(bǔ)充資本金后規(guī)模顯著擴(kuò)張且ROE回補(bǔ)較快，17至21年公司凈資產(chǎn)由66億提升至238億，cagr達(dá)29%（vs同期行業(yè)cagr達(dá)23%）；ROE由18年的低點(diǎn)5.42%提升至21年的9.9%（vs行業(yè)ROE由3.6%提升至7.8%）。
管理層均出身內(nèi)部業(yè)務(wù)線或來自股東方，2021年年報(bào)提出“再創(chuàng)一個(gè)浙商證券”，回購(gòu)新規(guī)后首家回購(gòu)券商。公司高管實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)豐富，董事長(zhǎng)吳承根07年加入浙商，曾參與公司前身金信證券重組；首席信息官趙偉江、首席風(fēng)險(xiǎn)官高瑋、財(cái)務(wù)總監(jiān)盛建龍均于06年加入浙商證券；董秘張暉07年加入浙商證券后歷任固收、債券投行部負(fù)責(zé)人。浙商為22年10月回購(gòu)新規(guī)以來首家回購(gòu)券商，截止23/6/30回購(gòu)3,678萬股擬用于股權(quán)激計(jì)劃，回購(gòu)價(jià)上限較公告日(22/10/20)收盤價(jià)有55.2%上升空間，體現(xiàn)管理層對(duì)公司發(fā)展信心。
財(cái)富管理：依托浙江省私募資管發(fā)達(dá)及高凈值客戶優(yōu)勢(shì)的區(qū)位優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)差異化發(fā)展私募代銷。根據(jù)2020年年報(bào)，浙商證券于2021年將大財(cái)富管理改革定為“頭號(hào)工程”，從組織架構(gòu)、人員配置、投顧團(tuán)隊(duì)方面對(duì)財(cái)富管理業(yè)務(wù)進(jìn)行改革：組織架構(gòu)方面，成立財(cái)富管理事業(yè)部，KPI注重保有量；人員配置方面，在管理層中設(shè)立財(cái)富管理職能專門分管財(cái)富管理業(yè)務(wù)；投顧隊(duì)伍方面，提出銀行增員策略。浙商代銷收入由18年的0.62億（占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入比重8.8%）提升至22年的3.03億元（占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入比重16.2%）；公司私募代銷保有量占比高，考慮貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)報(bào)酬提成，未來做大保有規(guī)?？蓭韽V闊的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間。
資管業(yè)務(wù)：通過全資子公司浙商資管開展券商資管業(yè)務(wù)，擁有公募牌照，主動(dòng)管理規(guī)模占比近9成。浙商證券是業(yè)內(nèi)第五家獨(dú)立成立資管子公司的券商，浙商資管在2014年獲取公募牌照。公司將資管業(yè)務(wù)定位為22年“頭號(hào)工程”，截至2022年末，浙商資管存量資產(chǎn)管理規(guī)模917.2億，同比下降14.3%，主因資管新規(guī)整改。浙商資管不斷提升主動(dòng)管理能力，2022年末主動(dòng)管理規(guī)模892.3億元，占總規(guī)模比重達(dá)97.3%，達(dá)近三年來最高水平。參考前期“頭號(hào)工程”財(cái)富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，我們認(rèn)為浙商資管業(yè)務(wù)未來可期。
投行業(yè)務(wù)：深耕浙江省內(nèi)資源，強(qiáng)化政府協(xié)同，2020-22年浙商公司債承銷規(guī)模均處于行業(yè)前十。浙江省內(nèi)民營(yíng)資源豐富，浙商證券以“鳳凰行動(dòng)2.0”計(jì)劃為契機(jī)，與政府及同業(yè)機(jī)構(gòu)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，積累豐厚項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，截止2023/7/31,公司25單IPO儲(chǔ)備中省內(nèi)企業(yè)占比64%。根據(jù)Wind，2022年浙商公司債承銷規(guī)模占債承總規(guī)模82%，公司債承銷規(guī)模連續(xù)4年省內(nèi)第1（2019-2022年），連續(xù)3年排名行業(yè)前10（2020-2022年）。
投資分析意見：首次覆蓋，給予買入評(píng)級(jí)，分部估值下23E目標(biāo)市值533億，上升空間27%。公司代銷受益于浙江區(qū)域高凈值人群聚集優(yōu)勢(shì)發(fā)展快速，公司債承銷規(guī)模躋身行業(yè)前10，IPO儲(chǔ)備豐富，有望直接受益于全面注冊(cè)制。預(yù)計(jì)浙商23-25E浙商證券歸母凈利潤(rùn)分別為20.8、26.2、31.8億元，同比分別+25.8%、+26.0%、+21.4%，23-25E凈利潤(rùn)cagr達(dá)23.6%。分部估值方面，對(duì)輕資本業(yè)務(wù)給予分部PE估值、重資本業(yè)務(wù)給予0.9倍PB估值，合計(jì)目標(biāo)總市值533億，上漲空間27%。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1、若流動(dòng)性收緊，則影響市場(chǎng)成交量，從而影響經(jīng)紀(jì)、資管等業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)；2、若宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下行，導(dǎo)致公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)盈利能力下降。
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