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核心觀點(diǎn)：
　　河湖淤泥處置業(yè)務(wù)拖累、費(fèi)用增加，2023H1業(yè)績(jī)承壓。公司發(fā)布2023年半年報(bào)：2023H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.25億元（同比-16.87%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1163萬元（同比-36.73%）。河湖淤泥處理業(yè)務(wù)因上半年新增項(xiàng)目暫未轉(zhuǎn)入運(yùn)營，營收大幅下滑72.26%至1918萬元，拖累公司收入規(guī)模。2023H1新增銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用較多，期間費(fèi)率同比增長7.2pct至23.7%，進(jìn)一步導(dǎo)致公司利潤承壓。
　　 2023H1生物發(fā)酵飼料營收同比+26.7%，單價(jià)堅(jiān)挺、毛利率提升，彰顯產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。中報(bào)顯示，23H1白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收7438.56萬元（同比+26.73%），產(chǎn)品銷量達(dá)3.46萬噸（同比+25.90%），其中古藺路德銷量為3.19萬噸（同比+16.30%）、毛利率同比+2.98pct至32.71%；金沙路德銷量約為0.27萬噸。2023H1產(chǎn)品平均銷售單價(jià)約為2150元/噸（22年為2168元/噸），在今年上半年養(yǎng)殖下行期間內(nèi)產(chǎn)品單價(jià)依舊堅(jiān)挺。公司產(chǎn)品已進(jìn)入首農(nóng)集團(tuán)、新希望、現(xiàn)代牧業(yè)、澳華集團(tuán)等采購范圍，我們預(yù)計(jì)伴隨產(chǎn)能投產(chǎn)，該業(yè)務(wù)放量期將至。
　　擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資4.39億元，用于遵義、亳州、永樂路德項(xiàng)目建設(shè)，項(xiàng)目總產(chǎn)能達(dá)30萬噸/年。近日公司發(fā)布《向不特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券預(yù)案》，計(jì)劃募資不超過4.39億元，其中3.74億元用于白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務(wù)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目（遵義路德項(xiàng)目1.2億元+亳州路德項(xiàng)目1.3億元+永樂路德項(xiàng)目1.24億元），0.65億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)公司23-25年歸母凈利潤為0.73/1.38/1.93億元，對(duì)應(yīng)PE為36.6/19.4/13.9倍。白酒糟生物發(fā)酵飼料需求旺盛，多元化布局打開成長空間。綜合考慮公司成長性和可比公司估值，給予公司23年40倍PE，對(duì)應(yīng)29.07元/股合理價(jià)值，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。淤泥項(xiàng)目簽單不及預(yù)期；原材料價(jià)格波動(dòng)；政策風(fēng)險(xiǎn)等