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純堿是工業(yè)之母與房地產(chǎn)高度相關(guān)，天然堿法為未來發(fā)展方向
　　純堿是一種重要的基礎(chǔ)化工原料下游應(yīng)用廣泛，主要用于玻璃制品生產(chǎn)、生活洗滌、酸類中和以及食品加工中。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，純堿47%用于制造平板玻璃，其中房地產(chǎn)領(lǐng)域占據(jù)平板玻璃消費(fèi)的70%，是純堿最大終端需求。純堿制備方法主要有氨堿法、聯(lián)堿法和天然堿法。據(jù)Genesis Energy統(tǒng)計(jì)，2021年全球純堿生產(chǎn)工藝中化學(xué)合成法占比65%，其中氨堿法占比45%，聯(lián)堿法占比20%，天然堿占比30%。根據(jù)百川盈孚的數(shù)據(jù)，2022年國內(nèi)聯(lián)堿法/氨堿法/天然堿法產(chǎn)能比重分別為49%、46%、5%。隨著國內(nèi)天然堿礦的開發(fā)，國內(nèi)的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)將逐步向全球靠攏，未來國內(nèi)制堿發(fā)展方向?qū)⑹枪膭?lì)天然堿法和置換聯(lián)堿法。
　　光伏房地產(chǎn)行業(yè)帶動(dòng)需求增長，天然堿產(chǎn)能快速擴(kuò)張
　　光伏行業(yè)裝機(jī)量快速增長，帶動(dòng)光伏玻璃產(chǎn)量從而帶動(dòng)純堿需求量增長。根據(jù)CPIA的數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)2023-2025年全球光伏新裝機(jī)量為275/300/330GW，我國光伏新裝機(jī)量達(dá)到100/110/120GW。到2025年光伏玻璃產(chǎn)量有望達(dá)到2129萬噸，對應(yīng)純堿需求量為490萬噸，預(yù)計(jì)2023-2025年復(fù)合增速將達(dá)到19.33%。未來隨著刺激政策出臺(tái)，房地產(chǎn)景氣度見底，平板玻璃有望需求企穩(wěn)轉(zhuǎn)暖，預(yù)計(jì)到2025年平板玻璃產(chǎn)量為5070.84萬噸，對應(yīng)純堿需求量為1166.29萬噸。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，至2025年，國內(nèi)將新增純堿年產(chǎn)能1200萬噸，其中780萬噸為天然堿法制備的純堿。通過整合供需數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)到2025年純堿供需差將達(dá)到366萬噸，供大于求，價(jià)格存在下行可能性。
　　銀根礦業(yè)純堿投產(chǎn)短期純堿下行，長期市場進(jìn)入去產(chǎn)能周期
　　根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2023年7月7日當(dāng)周純堿行業(yè)開工率達(dá)到83.03%，處于近三年來61.39%百分位；行業(yè)庫存36.45萬噸，處于近三年33.54%百分位。遠(yuǎn)興能源阿拉善天然堿項(xiàng)目一期第一條150萬噸/年純堿生產(chǎn)線于6月28日投料試車，產(chǎn)線開工爬坡中，純堿價(jià)格短期利空；中期來看，未來三年純堿產(chǎn)能預(yù)計(jì)新增超1000萬噸左右，需求端當(dāng)前光伏玻璃未來產(chǎn)能增速放緩，較難延續(xù)爆發(fā)性趨勢；平板玻璃行業(yè)盡管在政策刺激下有望探底復(fù)蘇，但產(chǎn)量較難回到歷史高位。長期看，純堿行業(yè)將處于供過于求的局面，將開啟去產(chǎn)能周期，一批落后產(chǎn)能將會(huì)被淘汰，高成本的企業(yè)出清可能性大。
　　天然堿法成本優(yōu)勢明顯，遠(yuǎn)興能源具備競爭優(yōu)勢
　　根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2020年7月至今，氨堿法和聯(lián)堿法的平均生產(chǎn)成本分別為1687.66/1578.91元/噸，天然堿法的平均成本僅為1022.23元/噸，而遠(yuǎn)興能源2022年的成本僅為1004元/噸，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平?？紤]到純堿生產(chǎn)中煤炭的重要性，我們依據(jù)2023年7月10日的煤價(jià)數(shù)據(jù)，測算出各地采用不同工藝的純堿成本存在差異。其中內(nèi)蒙古天然堿、河南天然堿、陜西聯(lián)堿、四川聯(lián)堿和河南聯(lián)堿的純堿成本最低，分別為824/824/1019/1279/1304元/噸；而山東氨堿、浙江聯(lián)堿、內(nèi)蒙古氨堿、江蘇氨堿和青海氨堿的成本最高，分別為1643/1670/1706/1721/1871元/噸。我們預(yù)計(jì)2023年純堿供大于求，產(chǎn)品價(jià)格下行，低成本企業(yè)如遠(yuǎn)興能源等具備競爭優(yōu)勢，而高成本企業(yè)則面臨出清風(fēng)險(xiǎn)。
　　豐富堿礦資源塑造成本優(yōu)勢，遠(yuǎn)興能源具備高投資價(jià)值
　　遠(yuǎn)興能源是我國天然堿制純堿龍頭公司，預(yù)計(jì)2023年底將擁有680萬噸天然堿產(chǎn)能，有望位居全國第一，屆時(shí)其控股子公司銀根礦業(yè)將成為國內(nèi)最大的天然堿加工企業(yè)，其新產(chǎn)能位于成本曲線最左側(cè)，相較于采用氨堿法和聯(lián)堿法的公司成本優(yōu)勢明顯?？紤]到公司未來產(chǎn)能成長，成本優(yōu)勢，估值低位，我們認(rèn)為遠(yuǎn)興能源是目前純堿行業(yè)中最具備投資價(jià)值的公司。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　房地產(chǎn)景氣度持續(xù)低迷；原材料價(jià)格波動(dòng)；行業(yè)產(chǎn)能釋放過快