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事件描述
　　7月31日，國家統(tǒng)計局公布數據，7月制造業(yè)PMI回升至49.3%。
　　事件評論
　　制造業(yè)景氣緩步改善。7月全國制造業(yè)PMI回升至49.3%，好于彭博一致預期，反映經濟邊際收縮幅度收窄，景氣出現緩步回升特征。主要分項漲跌各半，需求回升、供給回落，庫存雙雙回補，價格同步回升。從合成制造業(yè)PMI的分項來看，新訂單指數回升是主要拉動力，拉動PMI回升0.27pct；原材料庫存指數回升貢獻0.08pct，生產、就業(yè)、配送效率對于PMI造成小幅拖累?？偟膩砜?，制造業(yè)景氣逐月改善的趨勢確定，但節(jié)奏偏緩的特征同樣突出。
　　內需與外需顯著分化，壓力不容小覷。7月新訂單指數回升0.9pct至49.5%，帶動在手訂單回升至45.4%。但同時，7月新出口訂單續(xù)降至46.3%，連續(xù)5個月下滑。從歷史上看，PMI新訂單與新出口訂單共振效應明顯，內需單邊持續(xù)改善的概率較小。由此來看，當前需求制約景氣改善的風險仍高。分企業(yè)規(guī)模來看，馬太效應略有收斂，企業(yè)間分化邊際收斂。小型企業(yè)新訂單、新出口訂單、在手訂單三大指數均低位回升；中型企業(yè)在手訂單回落，但新訂單、新出口訂單低位回升；大型企業(yè)新訂單、在手訂單走強，而新出口訂單明顯轉弱。
　　生產擴張放緩，但生產意愿積極改善。7月生產指數小幅回落至50.2%，環(huán)比下降0.1pct，反映生產仍在擴張，但擴張速率邊際放緩。但從其他數據來看，生產仍有轉好趨勢。一方面，原材料庫存指數和采購量指數分別回升至48.2%、49.5%，反映企業(yè)原材料采購動力逐漸回升；另一方面，企業(yè)生產經營活動預期止住連續(xù)5個月的下跌，開始低位反彈，反映企業(yè)主動減產意愿或將逐步消退。
　　庫存去化放緩，價格再度回升。隨著產銷緩步回升，企業(yè)主動去庫存的意愿逐漸淡化，增產動力逐漸走強，原材料庫存邊際回補。但由于需求偏弱，生產的短期改善，也造成了7月產成品庫存指數反彈。這反映出，當前庫存去化邊際放緩，需求帶動庫存自然去化的場景還未出現。但從價格來看，上游挺價意愿已明顯轉強，在政策預期和產銷轉好的雙重驅動下，7月主要原材料購進價格指數重回擴張，與出廠價格的軋差再度拉大。我們預計，7月PPI同比增速將在基數收斂、環(huán)比降幅收窄的共同推動下，實現低位反彈。
　　建筑業(yè)景氣降至低位，服務業(yè)景氣持續(xù)下滑。7月非制造業(yè)商務活動指數續(xù)降至51.5%，已連續(xù)4個月下滑。其中，建筑業(yè)商務活動指數降至51.2%，為2020年3月以來最低。服務業(yè)景氣指數下滑至51.5%，為近十年同期最低。而向前看，建筑業(yè)、服務業(yè)新訂單指數仍在下滑，景氣回升的動力偏弱，對于就業(yè)的吸納能力或同步下滑。
　　生產有底、需求有頂，景氣緩升概率較大。我們在前期報告曾強調，庫存周期帶動工業(yè)品產銷回歸均衡，景氣加速下滑的階段已經結束；但同時，企業(yè)投資意愿、居民消費意愿偏弱，宏觀經濟的大循環(huán)仍有壓力。7月數據印證上述判斷。一方面，生產有底：內需仍在弱勢改善，帶動企業(yè)經營預期反彈，為生產保持強度提供支撐。另一方面，需求有頂：庫存去化放緩、上游挺價擠壓利潤、外需轉弱，都有可能抑制原材料需求?？偟膩砜矗┬璨┺纳形唇Y束，經濟仍處于弱均衡狀態(tài)，下半年景氣緩升的概率較大。
　　風險提示
　　1、海外存在超預期衰退風險；2、國內政策可能超預期發(fā)力扭轉復蘇偏弱局面