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本篇報告作為即時零售系列研究之二，進一步剖析行業(yè)內(nèi)不同模式（自營、平臺）的特點、主要玩家的現(xiàn)狀，并對不同模式競爭路徑進行展望。我們預(yù)計平臺模式份額有望進一步提升，自營模式走向深耕。我們看好平臺模式領(lǐng)先玩家美團閃購、京東到家等保持競爭優(yōu)勢、共享賽道紅利；關(guān)注自營模式領(lǐng)先玩家盒馬、叮咚買菜夯實供應(yīng)鏈、打磨盈利模型。
　　▍平臺模式大而全，自營模式精而深。自營與平臺模式兩類玩家中，自營模式需搭建供應(yīng)鏈體系、進行獲客與履約；平臺模式則借力線下零售生態(tài)，構(gòu)建近場貨架、提供履約支持。我們預(yù)計平臺模式將享受規(guī)模經(jīng)濟紅利，集中度有望走高。
　　平臺模式：我們測算2022年該模式企業(yè)市占率63.5%，其中美團閃購/京東到家/餓了么分別占37.4%/16.8%/9.3%。平臺模式對玩家在用戶獲取、心智遷移、商家拓展與賦能、履約配送等多個維度均提出較高的要求，頭部玩家在供、需、配維度均無明顯短板，并與互聯(lián)網(wǎng)巨頭深度綁定。目前格局中，美團閃購、京東到家具備規(guī)模優(yōu)勢，且在用戶心智和商家供給間錯位競爭。
　　自營模式：我們測算2022年該模式企業(yè)市占率36.5%，其中前置倉占比17.8%，典型公司叮咚買菜、樸樸超市；店倉一體占比18.7%，典型代表盒馬。自營模式是即時零售探索先行者，以每日優(yōu)鮮為代表的公司在快速建倉、大額補貼后，受限于運營成本高企，盈利模型難以跑通。22H2以來，叮咚買菜、盒馬相繼實現(xiàn)扭虧，逐步驗證商業(yè)模式持續(xù)性。
　　▍預(yù)計平臺模式份額進一步提升，自營模式提供確定供給。結(jié)合自營與平臺模式參與者實力、市場空間及對于線下零售的賦能力度，我們預(yù)計平臺模式將繼續(xù)引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展，2025年GMV占比將達到71.7%。主要參與者中，我們預(yù)計：
　　平臺模式：美團閃購有望憑借美團長期積累的海量資源與商務(wù)BD經(jīng)驗，及“外賣+閃購”的生態(tài)協(xié)同，夯實行業(yè)龍頭地位；京東到家有望受益于京東平臺的用戶資源和心智、以及達達的運力支持，在商超、數(shù)碼等場景保持領(lǐng)先地位。我們預(yù)計穩(wěn)態(tài)情景下，即時零售平臺GMV口徑take rate 9%~10%，低于美團餐飲外賣（~15%），但高AOV或驅(qū)動單均OP超過外賣。
　　自營模式：盒馬、叮咚買菜有望依托線下門店或倉儲，深耕供應(yīng)鏈、提供確定性、差異化供給，逐步優(yōu)化盈利模型?？紤]到線下運營的剛性成本，長期看自營模式利潤率空間或向傳統(tǒng)線下零售商（2~3pcts）趨近。
　　▍風(fēng)險因素：國內(nèi)消費市場復(fù)蘇進度不及預(yù)期；即時零售滲透率提升速度不及預(yù)期；即時零售市場競爭格局惡化超出預(yù)期；部分即時零售參與者現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險；互聯(lián)網(wǎng)平臺監(jiān)管趨嚴風(fēng)險
　　▍投資建議：我們預(yù)計即時零售自營模式將走向精而深的耕耘，而平臺模式則走向大而全的拓展，我們看好平臺模式成為即時零售行業(yè)的主導(dǎo)模式，預(yù)計2025年GMV占比有望達到71.7%。平臺模式中，我們看好美團閃購對于美團到家生態(tài)的戰(zhàn)略意義，以及京東到家對于提升京東履約時效心智的重要價值；自營模式中，頭部玩家將深耕供應(yīng)鏈、提供確定性供給。估值層面，考慮到目前主要玩家均未實現(xiàn)大規(guī)模盈利，建議以PGMV對業(yè)務(wù)價值進行評估。參考叮咚買菜2023E估值水平0.2x PGMV（彭博一致預(yù)期），我們預(yù)計頭部玩家美團閃購、京東到家有望匹配2023E~0.3x PGMV估值水平。美團閃購作為行業(yè)龍頭，隨著盈利模型好轉(zhuǎn)、扭虧路徑清晰，有望被市場獨立定價。推薦即時零售賽道領(lǐng)先標(biāo)的美團-W（03690.HK）、達達集團（DADA.O）、京東（JD.O）、京東集團-SW（09618.HK）；建議關(guān)注盒馬（未上市）、叮咚買菜（DDL.N）、順豐同城（09699.HK）