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深耕山東的國(guó)資零售龍頭。①業(yè)態(tài)豐富：公司經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)覆蓋百貨商場(chǎng)、大型綜合超市、購(gòu)物中心；同時(shí)從事少量商品房開發(fā)業(yè)務(wù)。截至2022年末擁有門店116家，其中百貨45家、超市43家、購(gòu)物中心3家、濰坊臨朐華興商場(chǎng)23家、社區(qū)店2家，同時(shí)受托管理銀座商城旗下非上市門店46家。②商業(yè)收入為主，復(fù)蘇彈性優(yōu)：2022年商業(yè)收入主營(yíng)占比99.1%，其中百貨/超市/購(gòu)物中心收入占零售收入各51.3%/40.9%/7.8%（19年總額法口徑各占63.8%/29.4%/6.8%）；1Q23公司收入16.4億元降5.18%，凈利潤(rùn)0.9億元增62.3%，凈利較1Q19增長(zhǎng)34%。③大股東持續(xù)增持，員工持股激勵(lì)充分：2022年茂業(yè)系減持，退出股權(quán)之爭(zhēng)，大股東魯商集團(tuán)自2010年以來持續(xù)增持，集團(tuán)及一致行動(dòng)人持股比例由26.99%提升至39.96%；公司2020年11月、2021年9月共計(jì)授予1545萬(wàn)份股票期權(quán)，2020年度員工持股計(jì)劃將于2023年10月15日到期屆滿，截至1Q23持有公司股份2421萬(wàn)股，持股占比4.65%。
　　區(qū)域規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著，集團(tuán)資源協(xié)同有空間。①山東市場(chǎng)消費(fèi)潛力大：山東為全國(guó)人口第二大省，GDP、社零第三大省，為零售業(yè)發(fā)展提供了良好支撐。②一城多店立體布局，線上線下創(chuàng)新活力：立體化布局強(qiáng)化規(guī)模優(yōu)勢(shì)，重點(diǎn)布局濟(jì)南、濰坊、淄博、濱州、泰安、東營(yíng)、臨沂等地，購(gòu)百店齡成熟；公司探索到家、到店、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新模式，搭建私域流量池，試水直播帶貨、IP營(yíng)銷等措施持續(xù)推進(jìn)線上線下融合；疫情期間超市業(yè)態(tài)不斷深化供應(yīng)鏈改革及標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)、引入網(wǎng)紅商品、引進(jìn)預(yù)制菜等；購(gòu)百業(yè)態(tài)加快門店調(diào)整，門店煥新升級(jí)打造體驗(yàn)式消費(fèi)場(chǎng)景，2020-22年坪效有所提升。③集團(tuán)資源協(xié)同，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)仍待解決：自2013年起公司托管銀座商城零售門店，集團(tuán)層面仍有較多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)尚未注入，如2016年未通過的資產(chǎn)注入方案（因茂業(yè)系否決）中包含的銀座商城總部與零售業(yè)相關(guān)的部分經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、18家子公司股權(quán)，2022年4月公司籌劃收購(gòu)的日照銀座、七里山店、銀座電器等。
　　經(jīng)營(yíng)改善，盈利能力提升。①毛利率和費(fèi)用率改善：2020-22年零售業(yè)務(wù)綜合毛利率由25.9%增至28.2%，期間費(fèi)用率由37.31%降至36.43%，1Q23期間費(fèi)用率進(jìn)一步降至29.24%。②資本開支高峰已過：隨公司擴(kuò)張節(jié)奏放緩，資本開支由高峰時(shí)期的8-12億元/年降至約2億元/年，剔除租賃負(fù)債利息費(fèi)用后的2021/2022年財(cái)務(wù)費(fèi)用各1.99/1.88億元，較2020年2.21億元小幅下降。③地產(chǎn)業(yè)務(wù)減虧：青島李滄、置業(yè)天橋2016年基本完成結(jié)算，青島乾豪2018年完成結(jié)算，公司后續(xù)暫無新開發(fā)房地產(chǎn)項(xiàng)目計(jì)劃，2022年地產(chǎn)業(yè)務(wù)虧損4175萬(wàn)元，較之前年度減虧，我們預(yù)計(jì)后續(xù)對(duì)公司整體業(yè)績(jī)的拖累有望逐漸淡化。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值。預(yù)計(jì)2023-2025年收入各57億元、60億元、63億元，同比增長(zhǎng)6.6%、4.6%、5.2%；歸母凈利潤(rùn)各2.45億元、2.74億元、3.22億元，同比增長(zhǎng)1790%、12.0%、17.2%。給予公司2023年15-18倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間7.07-8.48元，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”投資評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)加劇，電商分流，門店培育不及預(yù)期