>> 德邦證券-7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：為何經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與高頻指標(biāo)背離？-230815
| 上傳日期： |
2023/8/15 |
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來(lái)源： |
德邦證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
蘆哲 |
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核心觀點(diǎn)：7月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于市場(chǎng)預(yù)期，顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍任重道遠(yuǎn)，或需穩(wěn)增長(zhǎng)政策繼續(xù)加碼發(fā)力。具體來(lái)看，工業(yè)、基建、社零是三項(xiàng)不及預(yù)期的主要指標(biāo)，增速/預(yù)期分別為3.7%/4.6%、2.5%/5.3%、9.4%/10.8%。從前期發(fā)布的領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，7月制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比小幅下降0.1個(gè)點(diǎn)，建筑業(yè)PMI大幅下降4.5個(gè)點(diǎn)，可大致解釋工業(yè)增加值和基建增速的下行。但消費(fèi)表現(xiàn)為何不及高頻數(shù)據(jù)？7月旅游出行、餐飲等服務(wù)消費(fèi)強(qiáng)勁，而商品消費(fèi)卻在走弱，消費(fèi)沒有同步走強(qiáng)反而出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性背離。我們認(rèn)為，一方面，7月就業(yè)形勢(shì)仍然嚴(yán)峻，全國(guó)調(diào)查失業(yè)率上升0.1個(gè)點(diǎn)。另一方面，在未來(lái)收入和就業(yè)的預(yù)期偏弱的情況下，居民消費(fèi)的精打細(xì)算，導(dǎo)致本該相互促進(jìn)的服務(wù)和商品消費(fèi)，變成替代關(guān)系，而高頻數(shù)據(jù)大多集中在出行、觀影等服務(wù)消費(fèi)。本輪經(jīng)濟(jì)環(huán)比大致在4月見底，隨后5-6月小幅改善，但7月經(jīng)濟(jì)沒能如市場(chǎng)預(yù)期般延續(xù)回升態(tài)勢(shì)，反而有所走弱，未來(lái)需持續(xù)關(guān)注7月穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地效果，或需要后續(xù)政策維持漸進(jìn)式加碼，以促進(jìn)需求改善。如今天央行在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布前半小時(shí)，分別調(diào)降1年期MLF和7天逆回購(gòu)利率15、10BP，按慣例LPR利率也將隨之下調(diào)。
工業(yè)生產(chǎn)：從預(yù)期改善到生產(chǎn)改善，傳導(dǎo)的關(guān)鍵仍在需求。7月工業(yè)增加值同比增速3.7%，Wind一致預(yù)期4.6%，統(tǒng)計(jì)局季調(diào)環(huán)比增速0.01%，與上月基本持平。
?、俜中袠I(yè)來(lái)看，油價(jià)上行帶動(dòng)上游油氣開采行業(yè)兩年平均增速?gòu)?.8%上行至4.3%；此外，黑色冶壓（鋼鐵）、汽車制造的兩年平均增速分別從4.1%→5.2%、12.4%→14.1%，與高爐開工、汽車輪胎開工率等高頻數(shù)據(jù)的表現(xiàn)較為一致；電熱燃水行業(yè)因夏季高溫也出現(xiàn)增速回升；其他行業(yè)的兩年平均增速大多在下行。
②隨著政治局會(huì)議后穩(wěn)增長(zhǎng)政策的逐步落地，7月制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期經(jīng)歷了連續(xù)4個(gè)月的下降后，首次回升1.7個(gè)點(diǎn)。但后續(xù)從預(yù)期改善到企業(yè)生產(chǎn)改善，傳導(dǎo)的關(guān)鍵仍在于需求。今年前7個(gè)月商品需求持續(xù)弱于服務(wù)需求，房地產(chǎn)、出口、商品消費(fèi)、基建等對(duì)應(yīng)商品需求的領(lǐng)域均在走弱。
消費(fèi)：社零環(huán)比年內(nèi)首次轉(zhuǎn)負(fù)，居民預(yù)期偏弱下，促消費(fèi)需要強(qiáng)勁政策。7月社零同比增速2.5%，大幅低于Wind一致預(yù)期5.3%；統(tǒng)計(jì)局季調(diào)環(huán)比增速-0.6%，社零在今年首次出現(xiàn)環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)。
①新發(fā)布服務(wù)零售數(shù)據(jù)，受大量暑期出行帶動(dòng)，服務(wù)消費(fèi)明顯強(qiáng)于商品消費(fèi)。本月開始統(tǒng)計(jì)局新發(fā)布服務(wù)零售數(shù)據(jù)，1-7月服務(wù)零售額同比增長(zhǎng)20.3%，商品零售僅增長(zhǎng)5.9%；按當(dāng)月來(lái)看，7月餐飲收入同比增長(zhǎng)15.8%，商品零售僅增長(zhǎng)1%；剔除基數(shù)后看兩年平均增速變化，代表服務(wù)消費(fèi)的餐飲收入從5.6%增至6.8%，仍在提速，但商品零售從2.8%降至2.1%，卻在減速。
?、诜之a(chǎn)品看，可選消費(fèi)、地產(chǎn)后周期等商品零售壓力較大。7月限額以上企業(yè)商品零售由正轉(zhuǎn)負(fù)，同比-0.5%，由于金銀珠寶等部分商品去年基數(shù)較高，仍然以兩年平均增速來(lái)看。兩年平均增速同比上行的只有石油、飲料、煙酒三個(gè)品類，其余品類均在下行，可選消費(fèi)和地產(chǎn)后周期商品的下行幅度明顯大于必選消費(fèi)，如化妝品的兩年平均增速較6月下降8.2個(gè)點(diǎn)，金銀珠寶-3.1個(gè)點(diǎn)，家電和建材分別為-3.2/-3.7個(gè)點(diǎn)。
投資：7月固定資產(chǎn)投資主要由于基建出現(xiàn)超預(yù)期的額外拖累。7月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比3.4%，較上月下降0.4個(gè)點(diǎn)，季調(diào)環(huán)比-0.02，連續(xù)2個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。
?、倩ㄍ顿Y：高溫多雨天氣和資金到位情況制約基建增速。7月廣義基建投資增速?gòu)?0.2%降至9.4%，推算單月增速?gòu)那霸?1.7%大幅降至5.3%，達(dá)到2022年4月以來(lái)的最低單月增速。此前統(tǒng)計(jì)局在解讀7月PMI數(shù)據(jù)時(shí)曾指出“建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為51.2%，比上月下降4.5個(gè)百分點(diǎn)，仍位于擴(kuò)張區(qū)間，表明受高溫多雨等不利因素影響，近期建筑業(yè)施工進(jìn)度有所放緩”，但這可能無(wú)法完全解釋基建投資增速的大幅下行。我們認(rèn)為與資金到位情況也有關(guān)系，去年6月專項(xiàng)債發(fā)行近1.4萬(wàn)億，對(duì)后續(xù)幾個(gè)月的基建增速都有支撐，今年6月發(fā)行約4000億、7月約2000億，同比來(lái)看，今年6-7月基建到位專項(xiàng)債較去年減少約8000億。
②房地產(chǎn)投資：等待政策落地。7月房地產(chǎn)投資累計(jì)增速?gòu)?7.9%繼續(xù)降至-8.5%，推算當(dāng)月增速?gòu)?10.3%降至-12.2%。銷售方面，按照統(tǒng)計(jì)局調(diào)整后的基數(shù)來(lái)看，7月當(dāng)月商品房銷售面積同比下降15.5%，較上月-18.2%小幅收窄。開發(fā)投資方面，7月施工面積/新開工/竣工累計(jì)增速分別為-6.8%/-24.5%/20.5%，按單月來(lái)看，7月竣工增速?gòu)?6.3%回升至33.1%，新開工降幅從-30.3%小幅收窄至-25.9%。資金面仍在惡化，7月房企開發(fā)到位資金降幅從9.8%擴(kuò)大至11.2%，其中貸款從11.1%到-11.5%，定金及預(yù)收款-0.9%→-3.8%、個(gè)人按揭貸款2.7%→-1%。7月政治局會(huì)議后，住建部和央行明確了調(diào)整“認(rèn)房不認(rèn)貸”、下調(diào)存量房貸利率等政策，但時(shí)間已過(guò)半月，政策落地節(jié)奏偏慢，預(yù)計(jì)隨著政策落地，改善型住房需求將得到釋放。（參考前期報(bào)告《“認(rèn)房不認(rèn)貸”，房地產(chǎn)市場(chǎng)拐點(diǎn)來(lái)了嗎？》）
③制造業(yè)投資：投資數(shù)據(jù)與先導(dǎo)指標(biāo)出現(xiàn)背離。7月制造業(yè)投資累計(jì)增速?gòu)?%降至5.7%，
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