>> 中信證券-美達(dá)股份(000782)首次覆蓋報(bào)告：恒申集團(tuán)有望入主，行業(yè)整合料將加速-230810
| 上傳日期： |
2023/8/10 |
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| 1076KB |
| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
馮重光，鄭一鳴，鄭逸坤 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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公司為錦綸行業(yè)先發(fā)企業(yè)，經(jīng)歷40余載行業(yè)深耕，建立起完整的錦綸6切片聚合、錦綸6紡絲、針織和印染的一體化產(chǎn)業(yè)鏈。2022全年公司生產(chǎn)錦綸切片/長絲16.9/7.1萬噸，按產(chǎn)量計(jì)算市場份額分別為3.8%/1.7%。但受行業(yè)周期波動影響，近年來公司盈利水平持續(xù)波動。目前錦綸產(chǎn)業(yè)已由2015年前的高速發(fā)展期逐步進(jìn)入成熟期，頭部格局逐漸穩(wěn)固，我們判斷未來中小企業(yè)出清與頭部企業(yè)技術(shù)升級將進(jìn)一步提升行業(yè)集中度。根據(jù)2023年7月30日公告的定增預(yù)案二次修訂稿，公司擬以5.94億元對價(jià)向力恒投資增發(fā)不超30%股份，方案完成后力恒投資將持股23.36%，結(jié)合表決權(quán)占比提升實(shí)現(xiàn)控制權(quán)與實(shí)控人變更，恒申集團(tuán)有望入主公司，同時(shí)恒申集團(tuán)旗下的相關(guān)同業(yè)企業(yè)資產(chǎn)則有望注入上市公司內(nèi)部。我們判斷未來錦綸行業(yè)整合將進(jìn)一步加速，公司作為行業(yè)頭部公司，結(jié)合恒申集團(tuán)入主預(yù)期，有望迎來新發(fā)展?？紤]公司定增方案實(shí)施存在一定不確定性，建議持續(xù)關(guān)注。
▍公司概況：專注錦綸切片+紡絲一體化的先發(fā)企業(yè)。美達(dá)股份前身始建于1970年，經(jīng)歷40余載行業(yè)深耕，建立起完整的錦綸6切片聚合、錦綸6紡絲、針織和印染的一體化產(chǎn)業(yè)鏈。2022年公司實(shí)現(xiàn)收入29億元，受周期波動影響，凈利潤虧損5500萬元。2022全年公司生產(chǎn)錦綸切片16.9萬噸，對外銷售10.5萬噸，對應(yīng)收入14.2億元、收入占比49%，按產(chǎn)量計(jì)算市場份額為3.8%；年產(chǎn)錦綸長絲7.1萬噸，對外銷售6.5萬噸，對應(yīng)收入13.2億元，收入占比45%，按產(chǎn)量計(jì)算市場份額為1.7%。公司所處行業(yè)周期性強(qiáng)，近年來盈利波動較大，周期上行/下行階段毛利率分別達(dá)10%/5%，而凈利率波動更為顯著。
▍行業(yè)：錦綸產(chǎn)業(yè)進(jìn)入成熟期，頭部格局逐漸穩(wěn)固。我們測算，2022年我國己內(nèi)酰胺-錦綸切片-錦綸纖維相關(guān)市場規(guī)模達(dá)1954億元，過去5年復(fù)合增速為5.4%。同時(shí)根據(jù)Mordor Intelligence預(yù)測，行業(yè)未來5年預(yù)計(jì)將保持4.5%復(fù)合增速，2027年市場規(guī)模達(dá)2430億元。從產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)來看，己內(nèi)酰胺/錦綸切片/錦綸纖維市場規(guī)模分別達(dá)585/647/722億元。復(fù)盤己內(nèi)酰胺-錦綸6產(chǎn)業(yè)鏈逐步國產(chǎn)化落地過程，錦綸產(chǎn)業(yè)已由2015年前的高速發(fā)展期逐步進(jìn)入成熟期，伴隨各環(huán)節(jié)均出現(xiàn)過階段性產(chǎn)能過剩，己內(nèi)酰胺-切片、切片-長絲利潤空間持續(xù)收窄。展望未來，我們判斷行業(yè)存在兩趨勢：1）中小企業(yè)出清；2）技術(shù)升級與產(chǎn)品創(chuàng)新。而頭部企業(yè)在一體化配套與原料自給、先進(jìn)設(shè)備工藝改善與規(guī)模效應(yīng)、持續(xù)研發(fā)投入帶動下，持續(xù)優(yōu)化自身生產(chǎn)成本與產(chǎn)品附加值。
▍未來展望：公司擬定增變更控制權(quán)，若恒申集團(tuán)入主將有助于提升協(xié)同效應(yīng)&資產(chǎn)注入預(yù)期。公司自2021年起開啟計(jì)劃，根據(jù)2023年7月30日公告的定增預(yù)案二次修訂稿，公司擬5.94億元對價(jià)向力恒投資增發(fā)1.58億股（不超過本次發(fā)行前總股本的30%），發(fā)行價(jià)格為發(fā)行價(jià)格為3.75元/股。一旦方案完成，力恒投資將持股23.36%，屆時(shí)結(jié)合表決權(quán)占比提升將實(shí)現(xiàn)控制權(quán)與實(shí)控人變更。同時(shí)陳建龍及其一致行動人承諾將增持美達(dá)股份股票，鞏固對上市公司控制權(quán)。根據(jù)2022中國民營企業(yè)500強(qiáng)峰會，恒申集團(tuán)營收規(guī)模達(dá)659.27億元。多年來恒申集團(tuán)深耕錦綸全產(chǎn)業(yè)鏈，搭建環(huán)己酮-己內(nèi)酰胺-錦綸切片/紡絲/面料的一體化產(chǎn)業(yè)鏈。一旦上市公司完成控制權(quán)變更，一方面預(yù)計(jì)美達(dá)股份憑借己內(nèi)酰胺供應(yīng)將提升與恒申集團(tuán)的協(xié)同效應(yīng)；另一方面，考慮實(shí)控人同業(yè)競爭問題，未來恒申集團(tuán)相關(guān)同業(yè)企業(yè)資產(chǎn)亦有望注入上市公司內(nèi)部。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：下游需求下行超預(yù)期；行業(yè)競爭加劇；行業(yè)整合進(jìn)度不及預(yù)期；原材料成本波動超預(yù)期；公司新產(chǎn)品開發(fā)不及預(yù)期；定向增發(fā)股票進(jìn)展存在不確定性；現(xiàn)有控股股東股權(quán)凍結(jié)的風(fēng)險(xiǎn)。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：公司為錦綸行業(yè)先發(fā)企業(yè)，經(jīng)歷40余載行業(yè)深耕，建立起完整的錦綸6切片聚合、錦綸6紡絲、針織和印染的一體化產(chǎn)業(yè)鏈?？紤]行業(yè)波動，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤為-24/11/34百萬元，同比增速為N/A/N/A/+206.5%。根據(jù)公司近期發(fā)布的定增方案，預(yù)計(jì)公司可能將實(shí)現(xiàn)控制權(quán)變更，而恒申集團(tuán)一旦入主則有望提升協(xié)同效應(yīng)，而且考慮實(shí)控人同業(yè)競爭問題，未來恒申集團(tuán)旗下相關(guān)同業(yè)企業(yè)資產(chǎn)有望注入上市公司內(nèi)部?？紤]公司近年來盈利水平波動較大，未來現(xiàn)金流情況存在一定不確定性，同時(shí)公司定增方案實(shí)施存在一定不確定性，建議持續(xù)關(guān)注。
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