>> 中泰證券-蘇州固锝(002079)HJT漿料龍頭，受益產(chǎn)業(yè)化預(yù)期向上-230817
| 上傳日期： |
2023/8/17 |
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| 2786KB |
| 格式： |
pdf 共29頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
增持（首次） |
作者： |
曾彪,吳鵬 |
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半導(dǎo)體+新材料兩大賽道，HJT低溫銀漿領(lǐng)跑國內(nèi)。公司半導(dǎo)體二極管等分立器件業(yè)務(wù)起家，2011年設(shè)立晶銀新材進(jìn)入光伏銀漿領(lǐng)域，目前擁有光伏銀漿和半導(dǎo)體兩大業(yè)務(wù)。2022年受益光伏景氣，光伏銀漿業(yè)務(wù)營收貢獻(xiàn)首超半導(dǎo)體業(yè)務(wù)，占比提升至61%，毛利潤貢獻(xiàn)超50%。2022年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.71億，YOY+70%，主要系銀漿業(yè)務(wù)增長+期間費(fèi)用率下滑+公司參與投資的蘇州國潤所投資項(xiàng)目上市致公允價值增長。
光伏景氣高升奠定需求，N型趨勢明確優(yōu)化結(jié)構(gòu)。光伏裝機(jī)需求提升疊加N型轉(zhuǎn)型趨勢，推動光伏銀漿需求總量增長+需求結(jié)構(gòu)優(yōu)化，我們預(yù)計2021-2025年全球光伏正銀需求CAGR為39%，到2025年全球光伏正銀需求量達(dá)到7390噸，其中TOPCon銀漿占比達(dá)56%，HJT銀漿占比達(dá)20%。
HJT產(chǎn)品貢獻(xiàn)α屬性，國產(chǎn)替代+海外開拓增強(qiáng)預(yù)期。
?。?）光伏漿料產(chǎn)品全覆蓋，性能參數(shù)位于行業(yè)前列。公司產(chǎn)品囊括PERC正銀及背銀、TOPCon漿料、HJT低溫漿料等多個產(chǎn)品線，特別地，HJT漿料產(chǎn)品占據(jù)絕對龍頭，目前市場份額占比50%以上，經(jīng)過多次迭代在導(dǎo)電性、印刷性、拉力、銀耗等方面性能突出，同時推出銀包銅細(xì)柵以及合金主柵產(chǎn)品，產(chǎn)品節(jié)奏領(lǐng)先同行。
?。?）產(chǎn)銷增長顯著，國產(chǎn)替代提供利潤空間。從產(chǎn)銷端看，目前公司現(xiàn)有產(chǎn)能1000噸，同時于2023年7月發(fā)布可轉(zhuǎn)債預(yù)案擬擴(kuò)產(chǎn)N型產(chǎn)品產(chǎn)能，屆時公司產(chǎn)能將達(dá)2000噸，進(jìn)一步保證公司訂單交付。從成本端看，公司堅(jiān)持以國產(chǎn)銀粉為主要原材料的技術(shù)路線，進(jìn)口替代進(jìn)程較快，單位材料費(fèi)顯著低于同行，單位盈利相對更高。
?。?）產(chǎn)品導(dǎo)入有序，海外開拓貢獻(xiàn)增量。公司持續(xù)開拓銀漿市場，一方面，HJT產(chǎn)品大客戶導(dǎo)入加快，主細(xì)柵產(chǎn)品以及銀包銅細(xì)柵產(chǎn)品均已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，主柵合金款也處于可靠性測試階段。另一方面，建立馬來西亞海外工廠，預(yù)期23Q4投產(chǎn)，有望提高海外市場競爭力。
盈利預(yù)測：我們預(yù)計23-25年公司歸母凈利潤分別為1.9/3.3/4.2億元，同比增長-48%/69%/28%，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為50.3/29.7/23.2倍?？葱袠I(yè)，光伏銀漿需求增長且N型占比逐步提升；看公司，HJT漿料產(chǎn)品超前，產(chǎn)生增量同時結(jié)構(gòu)預(yù)期優(yōu)化，疊加銀粉國產(chǎn)化+海外拖長，此外半導(dǎo)體業(yè)務(wù)預(yù)期明后年有望修復(fù)?？春霉緲I(yè)務(wù)潛力，首次覆蓋，給予“增持”評級。
風(fēng)險提示：光伏裝機(jī)需求不及預(yù)期、N型電池組件產(chǎn)能落地不及預(yù)期、半導(dǎo)體行業(yè)景氣度仍舊低迷及市場競爭加劇、公允價值波動風(fēng)險、市場空間與行業(yè)規(guī)模測算偏差、參考信息滯后風(fēng)險。
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