>> 國(guó)金證券-固收動(dòng)態(tài)報(bào)告：信用搶短債，利率買長(zhǎng)債-230817
| 上傳日期： |
2023/8/17 |
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來源： |
國(guó)金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
樊信江 |
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8月15日，央行實(shí)施年內(nèi)第二次降息，1年期MLF利率下調(diào)15BP至2.5%、7天逆回購利率下調(diào)10BP至1.8%。統(tǒng)計(jì)局公布7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，7月工增同比3.7%,前值4.6%；社零總額同比2.5%，前值3.1%；1-7月固投同比3.4%，前值3.8%。
一、三重壓力驅(qū)動(dòng)利率下行，利率調(diào)降匹配經(jīng)濟(jì)增速及實(shí)體回報(bào)率走弱
1、經(jīng)濟(jì)增速及實(shí)體回報(bào)率壓力：基本面修復(fù)動(dòng)能減弱，降息為穩(wěn)增長(zhǎng)增量政策出臺(tái)及存量貸款利率下調(diào)創(chuàng)造空間。同6月利率調(diào)降較為相似，本輪降息與7月信貸、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均低于市場(chǎng)預(yù)期有較大關(guān)系，MLF利率下調(diào)15BP，幅度僅次于2020年4月疫情期間。7月地產(chǎn)投資、生產(chǎn)、消費(fèi)同環(huán)比均出現(xiàn)明顯下行，全年5%左右增速目標(biāo)實(shí)現(xiàn)壓力增加，大幅度及連續(xù)兩次降息操作反映出央行有意維持流動(dòng)性寬松，進(jìn)一步引導(dǎo)實(shí)體融資成本下行，以提振經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
2、地產(chǎn)下行壓力：打開貸款利率下限，一城一策政策優(yōu)化提振貸款需求。近期地產(chǎn)、信托行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，地產(chǎn)行業(yè)銷售低迷較難改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流困境。7月地產(chǎn)投資降幅再度走闊2.0pct；6月以來30大中城地產(chǎn)銷售面積持續(xù)低于2022年同期表現(xiàn)，6-7月同比分別錄得-32.0%、-27.4%。為進(jìn)一步優(yōu)化地產(chǎn)調(diào)控，近期鄭州、貴陽、海南等省市提出多種購房政策優(yōu)化方案，如存量房貸利率下調(diào)、降低首付比例、放松“限房限貸”、契稅及購房補(bǔ)貼、公積金支持等。MLF利率調(diào)降將打開5年期LPR及存量房貸下調(diào)空間，對(duì)稱式下調(diào)規(guī)律打破后，LPR下調(diào)幅度或超MLF利率，預(yù)計(jì)5年期LPR下調(diào)幅度大于1年期LPR。關(guān)注同時(shí)關(guān)注城中村改造對(duì)于地產(chǎn)需求的拉動(dòng)情況。
3、地方債務(wù)壓力：地方債務(wù)還本付息壓力提升。在土地出讓受限、企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力不足的背景下，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提升。降息有利于隱性債務(wù)中的高融資成本債務(wù)進(jìn)行低息置換，緩釋債務(wù)到期及付息壓力。
二、首次非對(duì)稱式降息的意義幾何？
1）貨幣政策總量逆周期調(diào)節(jié)下，非對(duì)稱下調(diào)為市場(chǎng)利率中樞預(yù)留下行空間。市場(chǎng)資金利率中樞通常高于政策利率10BP左右，當(dāng)市場(chǎng)利率中樞與政策利率+10BP偏離嚴(yán)重時(shí)，政策利率需隨市場(chǎng)利率中樞進(jìn)行調(diào)整。今年4月以來，受經(jīng)濟(jì)修復(fù)偏慢影響，市場(chǎng)資金價(jià)格多數(shù)低于政策利率水平，8月DR007最低下探至1.62%，最高為1.88%，本輪OMO利率下調(diào)10BP至1.8%后，政策利率高于市場(chǎng)利率中樞10BP優(yōu)勢(shì)仍不明顯，非對(duì)稱式降息將為市場(chǎng)利率繼續(xù)下行預(yù)留更充足的空間。預(yù)計(jì)短期再次降息可能性有限，下階段貨幣政策或?qū)⒁越禍?zhǔn)+結(jié)構(gòu)性貨幣政策投放為主。
2）期限利差收窄，做平收益率曲線。非對(duì)稱式降息后，10年國(guó)債價(jià)格中樞參考利差收窄。MLF利率通常為十年國(guó)債價(jià)格中樞，本次非對(duì)稱降息后，“MLF-OMO”利差由75BP收窄至70BP，則十年國(guó)債價(jià)格中樞由固定的MLF利率變?yōu)橹袠袇^(qū)間，即2.50%-2.55%，非對(duì)稱式降息或意圖壓降長(zhǎng)端利率價(jià)格，做平收益曲線。
3）為有源頭活水來，提振內(nèi)需是關(guān)鍵。7月實(shí)體及私人部門融資需求均偏弱。企業(yè)端，降息可降低企業(yè)融資成本，提升投資意愿；居民端，降息可通過房貸利息節(jié)省財(cái)務(wù)費(fèi)用緩解私人部門資產(chǎn)負(fù)債表衰退，提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，實(shí)現(xiàn)活躍資本市場(chǎng)、提振消費(fèi)需求的目的，從“源頭活水”激活為“一池春水”。
三、投資策略：非對(duì)稱式降息落地，信用買短債、利率買長(zhǎng)債，債牛行情延續(xù)
此前債市已對(duì)新一輪寬信用政策發(fā)力及基本面邊際改善預(yù)期做出充分定價(jià)。15日MLF利率調(diào)降后，10Y國(guó)債大幅下行7BP，盤內(nèi)最低2.55%，收盤利率2.57%。16日再度小幅下行，利率價(jià)格穩(wěn)定在2.56%，接近新一輪利率中樞區(qū)間上限2.55%。非對(duì)稱式降息落地后，債市表現(xiàn)相對(duì)克制，未來10年國(guó)債利率仍有下移空間，預(yù)計(jì)在基本面表現(xiàn)不及預(yù)期或貨幣政策超預(yù)期下，資產(chǎn)定價(jià)中樞將來到2.5%。降息落地后7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)頒布，生產(chǎn)、消費(fèi)、投資全面放緩，疊加出口回落、社融低于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)修復(fù)或進(jìn)入平臺(tái)期。地產(chǎn)投資降幅走闊進(jìn)一步帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈消費(fèi)承壓，內(nèi)需疲弱下貨幣政策寬松必要性上升。下一階段貨幣與財(cái)政政策將形成合力，地產(chǎn)方面或?qū)⑼ㄟ^降低二套房首付比例、放松“認(rèn)房認(rèn)貸”、降低存量貸款利率等方式提振銷售及投資意愿，然而高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展訴求下，政策發(fā)力非“強(qiáng)刺激”，預(yù)計(jì)本輪供給放量對(duì)于債市的擾動(dòng)相對(duì)有限，僅會(huì)增加利率波動(dòng)幅度，而下一階段貨幣寬松力度及非對(duì)稱式降息后市場(chǎng)利率中樞變化將成為寬信用政策落地效果發(fā)酵期間債市關(guān)注的核心因素。
潛在經(jīng)濟(jì)增速回落下，債市上行空間有限，判斷下半年10年國(guó)債利率中樞2.50%-2.55%。同時(shí)，再融資債政策呼之欲出，部分省市將增設(shè)建制縣試點(diǎn)、發(fā)行特殊再融資債化解隱性債務(wù)，利用債務(wù)限額空間緩釋地方債務(wù)壓力并騰挪提前兌付空間。在“一攬子”政策利好的情緒面修復(fù)下，近期網(wǎng)紅區(qū)域短久期信用債利差持續(xù)收窄，如天津區(qū)縣全域加權(quán)信用利差較今年最高點(diǎn)已收窄44BP，其中23津城建SCP020、23津城建02等短久期城投債利差較7月高點(diǎn)分別下行217、216BP，關(guān)注網(wǎng)紅區(qū)域城投債，如云南、廣西、貴州等省份估值修復(fù)和交易機(jī)會(huì)。
四、風(fēng)險(xiǎn)提
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