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投資要點(diǎn)
　　公司發(fā)布2023年半年報(bào)，半年度業(yè)績(jī)基本處于預(yù)告中值。2023上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收65.06億元，同比+32.67%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.52億元，同比+80.41%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)5.20億元，同比+55.47%；單季度來看，Q2營(yíng)收36.26億元，同比+37.27%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.41億元，同比+70.33%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)3.24億元，同比+30.21%。
　　燃油兩輪車：出海持續(xù)放量，內(nèi)銷穩(wěn)健增長(zhǎng)，兩輪出口占比超過內(nèi)銷。上半年公司燃油兩輪車實(shí)現(xiàn)收入22.88億元，同比+58.87%，銷量9.87萬輛，同比+52%，均價(jià)為2.32萬元，同比+4%。分地區(qū)來看，內(nèi)銷實(shí)現(xiàn)收入10.46億元，同比+14%，內(nèi)銷量為4.79萬輛，內(nèi)銷均價(jià)為2.18萬元，外銷實(shí)現(xiàn)收入12.42億元，同比+132%，外銷量為5.08萬輛，外銷均價(jià)為2.44萬元，外銷表現(xiàn)亮眼主要系渠道擴(kuò)張+新品上市，上半年燃油兩輪車出口收入占比約54%，超過內(nèi)銷占比，實(shí)現(xiàn)內(nèi)外銷雙輪驅(qū)動(dòng)。產(chǎn)品端，今年以來公司陸續(xù)發(fā)布XO狒狒、800NK、450NK、首款復(fù)古巡航車450CLC等新品，其中XO狒狒、800NK晉升今年爆款，三季度450NK、450CLC正式上市，有望延續(xù)此前250SR、450SR爆款熱度。渠道端，國(guó)內(nèi)采取渠道下沉策略，報(bào)告期末國(guó)內(nèi)經(jīng)銷商門店數(shù)量超650家，線下提升門店形象、運(yùn)營(yíng)及服務(wù)能力，線上協(xié)同公司營(yíng)銷措施，完善多平臺(tái)線上渠道體系，從而發(fā)揮引流、獲客作用；公司大力拓展海外兩輪渠道，海外新增渠道275家，累計(jì)經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)1445家，未來渠道拓展+新品繼續(xù)發(fā)力，兩輪出口有望延續(xù)高增。
　　全地形車：上半年穩(wěn)健增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)優(yōu)，增速領(lǐng)跑行業(yè)。上半年公司全地形車實(shí)現(xiàn)收入35.88億元，同比+22.37%，銷量為7.93萬輛，同比持平，均價(jià)為4.52萬元，同比+22%，均價(jià)上漲主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)優(yōu)、高附加值U/Z系列占比提升。分地區(qū)來看，美國(guó)市場(chǎng)憑借拓展渠道、完善產(chǎn)品矩陣，增速領(lǐng)跑行業(yè)，歐洲市場(chǎng)穩(wěn)居龍頭。下半年在新品+渠道驅(qū)動(dòng)下，公司四輪車業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)延續(xù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)優(yōu)，收入端有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。
　　電摩：渠道、產(chǎn)品加速布局，全力構(gòu)建第三條曲線。電摩品牌“ZEEHO”發(fā)布第二款電摩產(chǎn)品AE6及新產(chǎn)品系列C!TY，獲得市場(chǎng)廣泛關(guān)注和好評(píng)；強(qiáng)化市場(chǎng)拓展，國(guó)內(nèi)聚焦于核心城市，上半年新增門店15家，累計(jì)渠道總量202家；同時(shí)以高性能電摩大力布局海外市場(chǎng)，截至報(bào)告期末，公司電摩已在歐洲、南美、東南亞等20余個(gè)國(guó)家出貨，有望構(gòu)建第三成長(zhǎng)曲線。
　　結(jié)構(gòu)優(yōu)化+降本增效+匯率貶值+海運(yùn)費(fèi)回落，盈利能力持續(xù)改善。公司持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、降本增效，疊加美元匯率升值、海運(yùn)費(fèi)大幅回落，毛利率持續(xù)改善，上半年公司毛利率為32.58%，同比+11.08pct，預(yù)計(jì)毛利率同比改善主要系：1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)優(yōu)、高附加值U/Z系列占比提升；2）海外建廠節(jié)約關(guān)稅、海運(yùn)費(fèi)；3）海運(yùn)費(fèi)同比大幅下降；4）人民幣匯率貶值。費(fèi)用端來看，上半年公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別+6.4pct/+0.4pct/-0.2pct/+1.9pct，合計(jì)+8.4pct，銷售費(fèi)用率提升主要系促銷費(fèi)用增加，據(jù)我們測(cè)算，美國(guó)市場(chǎng)促銷費(fèi)占收入比重同比+3.4pct，經(jīng)銷商+消費(fèi)者貼息費(fèi)用占收入比重同比+1.66pct，廣告費(fèi)占收入比重同比+0.86pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升主要系匯兌收益同比減少。綜合來看，上半年公司凈利率為8.87%，同比+2.33pct。
　　Q2費(fèi)用端優(yōu)化，凈利率進(jìn)一步改善。單季度來看，Q2毛利率為31.34%，同比+8.19pct，環(huán)比-2.82pct，我們預(yù)計(jì)毛利率環(huán)比下滑主要系公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變動(dòng)，Q2兩輪車提速增長(zhǎng)、收入占比提高，但兩輪車毛利率低于全地形車，費(fèi)用端來看，Q2公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別+3.9pct/-0.2pct/-1.2pct/+4.0pct，合計(jì)同比+6.5pct，環(huán)比-7.7pct。綜合來看，Q2公司凈利率為9.92%，同比+1.84pct，環(huán)比+2.38pct。展望下半年，公司持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、海運(yùn)費(fèi)有望維持低位、墨西哥工廠首期產(chǎn)能投產(chǎn)，下半年毛利率有望延續(xù)改善趨勢(shì)，費(fèi)用端來看，Q2銷售費(fèi)用率環(huán)比下降3.75pct，隨著海外去庫(kù)存結(jié)束，銷售費(fèi)用率有望進(jìn)一步收斂，下半年公司盈利端有望延續(xù)改善趨勢(shì)。
　　投資建議：預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利潤(rùn)為11.50、14.92、18.34億元，同比分別+63.9%、+29.8%、+22.9%，對(duì)應(yīng)EPS分別為7.64、9.92、12.19元，基于2023年8月17日收盤價(jià)146.07元，對(duì)應(yīng)2023-2025年P(guān)E分別為19.1x、14.7x、12.0x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、貿(mào)易政策發(fā)生不利變化、匯率波動(dòng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇