>> 招商證券-債券市場報告：短端會復(fù)刻6月嗎-230820
| 上傳日期： |
2023/8/21 |
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| 792KB |
| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
尹睿哲,劉冬 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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寬貨幣方向確立。本周央行非對稱降息，市場打破此前震蕩區(qū)間，10年期國債收益率向下突破2.6%的阻力位，全周下行7BP至2.56%。同時，本周央行公布的二季度貨幣政策執(zhí)行報告對于政策實施力度的措辭較一季度更為積極，貨幣當局逆周期調(diào)節(jié)意愿和力度進一步明朗。
方向明朗后，市場還有多大空間？在當前時點上，有必要梳理整個廣義利率體系中各類利率所處的位置，并據(jù)此推測后續(xù)可能的空間。
短端估值相對克制。以所處歷史分位值觀察整個廣義利率體系，當前短端利率債估值相對克制，其余多數(shù)利率均處于歷史最低位置：（1）基準利率方面，除近年較少調(diào)整的再貼現(xiàn)利率外，主要基準利率均處于歷史最低位置。（2）貨幣市場利率方面，多數(shù)處于歷史10-20%分位之間，其中趨勢性較強的Shibor3M處于歷史13%分位處。（3）債券市場利率方面，短端利率位置相對較高，1年期國債和國開利率分別處于歷史16%和10%分位，而10年期國債和國開利率分別處于歷史1%和0.2%分位。（4）存貸利率方面，除票據(jù)融資利率在9%分位外，多數(shù)存貸款利率均處于歷史最低位置。（5）影子銀行利率方面，理財產(chǎn)品預(yù)期收益率均處于歷史最低位置，民間融資利率時點值波動較大，以中樞位置觀察也是處于歷史低位。
短端會復(fù)刻6月降息后的表現(xiàn)么？本次降息后，短端的克制與上一次6月降息后的表現(xiàn)比較類似。類似的市場表現(xiàn)背后是具有一定可比性的資金面環(huán)境。6月降息后隨即迎來跨半年末時點，資金利率難以跟隨政策利率下降。本次降息后，資金面環(huán)境面臨利率債集中供給的風險，且處于稅期附近，同樣不利于資金利率跟隨政策利率方向。上一次的經(jīng)驗是，度過半年時點后，資金面轉(zhuǎn)松，資金利率中樞快速下行，帶動短端利率補漲，曲線走陡。這次會有類似的機會么？可能的不利因素是：一、跨半年后季節(jié)性因素對于資金面轉(zhuǎn)寬的推動力度強于跨月。二、央行對于“防套利”的關(guān)注度上升，且本次OMO與MLF非對稱降息。三、供給壓力尚未釋放完畢。8月1日至27日專項債預(yù)計發(fā)行規(guī)模4148億，那么8月最后一周到9月底還剩余約8000億的專項債，供給壓力依然不小。
可能的對沖因素是：一、存款利率可能迎來新一輪調(diào)降；二季度央行貨政報告專欄一中關(guān)注了商業(yè)銀行凈息差問題，提示“商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營、防范金融風險，需保持合理利潤和凈息差水平?！币€(wěn)住已經(jīng)處于歷史最低位的凈息差，在本次降息后，存款利率市場化調(diào)整機制應(yīng)該會再有動作。如果再調(diào)降，從“存款搬家至理財”角度和銀行負債成本角度對短端債券構(gòu)成潛在利好。二、降準的窗口沒有關(guān)閉。雖然本次寬貨幣政策中降息搶先落地，但降準的窗口未關(guān)閉。后續(xù)9月政府債供給規(guī)模不小，如果后續(xù)擇機降準，將大幅緩解上述對于短端利率表現(xiàn)的不利因素。
總體上，本次降息后，如果參考廣義利率體系位置，短端的估值相對克制，且與6月降息后一周內(nèi)的表現(xiàn)有相似之處。后續(xù)短端能否復(fù)刻7月初的補漲行情還需要觀察政策層防套利的力度（我們預(yù)計比較溫和），以及后續(xù)可能的降準時點是否剛好對沖資金面較7月初的落差。
風險提示：政策變化，內(nèi)需走弱
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