>> 招商證券-信服轉(zhuǎn)債投資簡(jiǎn)析：積極轉(zhuǎn)云的網(wǎng)安龍頭，預(yù)計(jì)上市價(jià)格在130元以上-230817
| 上傳日期： |
2023/8/18 |
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pdf 共9頁(yè) |
來源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲,李玲 |
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深信服本期轉(zhuǎn)債募集資金為12.14756億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后將用于深信服長(zhǎng)沙網(wǎng)絡(luò)安全與云計(jì)算研發(fā)基地建設(shè)項(xiàng)目和軟件定義IT基礎(chǔ)架構(gòu)項(xiàng)目，上市日期為8月18日。
國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)安全龍頭。公司是國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)安全龍頭、將研發(fā)的軟件產(chǎn)品與采購(gòu)的硬件設(shè)備集成后交付給客戶，目前包括三大業(yè)務(wù)線：網(wǎng)絡(luò)安全（22年收入占比52%）、云計(jì)算及IT基礎(chǔ)設(shè)施（39%）、基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)及物聯(lián)網(wǎng)，過去幾年公司大力拓展云計(jì)算相關(guān)業(yè)務(wù)，網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)增速明顯放緩、云計(jì)算業(yè)務(wù)則處于加速中。目前公司以渠道代理經(jīng)銷的模式為主，收入占比在95%以上，直銷大客戶占比較低。盈利能力方面，近年來一方面國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)加劇、毛利率有所下降，另一方面公司低毛利的云計(jì)算業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，導(dǎo)致公司綜合毛利率快速下降；而由于公司渠道代理的銷售模式、銷售隊(duì)伍龐大，銷售費(fèi)用率居高不下，為加速云化轉(zhuǎn)型、研發(fā)費(fèi)用也居高不下，整體費(fèi)用率較高、導(dǎo)致公司凈利率快速下滑，凈利潤(rùn)、ROE都有明顯下滑。不過從營(yíng)運(yùn)能力來看，由于公司渠道代理經(jīng)銷的銷售模式，下游付款方式較好，現(xiàn)金流好、應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率高，整體運(yùn)營(yíng)能力較強(qiáng)。
抓住行業(yè)趨勢(shì)，加速云化轉(zhuǎn)型。根據(jù)IDC預(yù)測(cè)，國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)安全市場(chǎng)仍有望保持復(fù)合20%以上的增速，細(xì)分市場(chǎng)份額也有集中度提升的趨勢(shì)，龍頭將更加受益；云計(jì)算已經(jīng)成為全球信息產(chǎn)業(yè)界公認(rèn)的發(fā)展重點(diǎn)，預(yù)計(jì)未來國(guó)內(nèi)云計(jì)算市場(chǎng)也仍將保持較快增速，但市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也將逐步加劇。公司作為國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)安全龍頭，未來將在保持網(wǎng)安領(lǐng)域站位的基礎(chǔ)上，持續(xù)加大云化轉(zhuǎn)型的投入，進(jìn)一步加快云計(jì)算業(yè)務(wù)領(lǐng)域產(chǎn)品的推出，同時(shí)結(jié)合AI大趨勢(shì)，秉持AIFirst的發(fā)展戰(zhàn)略，將云計(jì)算業(yè)務(wù)打造為公司業(yè)務(wù)的第二增長(zhǎng)曲線，未來業(yè)績(jī)有望重回高增長(zhǎng)，同時(shí)盈利能力也將快速恢復(fù)。根據(jù)Wind一致預(yù)期，公司23/24年預(yù)期歸母凈利潤(rùn)分別為4.57億/7.67億，對(duì)應(yīng)PE分別為102.44X/61.14X。
估值處于上市以來高位，股價(jià)彈性很好、機(jī)構(gòu)關(guān)注度很高。從估值來看，公司最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE（TTM）為156.25X，處于上市以來高位，可比公司啟明星辰當(dāng)前PE（TTM）為41.11X，公司估值偏高。公司當(dāng)前A股市值為468.66億元，股價(jià)彈性很好，年報(bào)持倉(cāng)機(jī)構(gòu)超100家，機(jī)構(gòu)關(guān)注度很高。
平價(jià)、債底保護(hù)尚可。信服轉(zhuǎn)債利率條款屬于平均水平，附加條款中規(guī)中矩。以對(duì)應(yīng)公司8月17日收盤價(jià)測(cè)算，轉(zhuǎn)債平價(jià)為100.61元，平價(jià)保護(hù)尚可；在本文假設(shè)下純債價(jià)值為90.22元、YTM為2.08%，債底保護(hù)尚可。
預(yù)計(jì)上市價(jià)格在130元左右。信服轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)AA、最新平價(jià)100.61元，轉(zhuǎn)債中網(wǎng)安標(biāo)的山石最新收盤價(jià)127.5、溢價(jià)率57.7%，考慮到山石較低的評(píng)級(jí)與較小的規(guī)模、會(huì)有一定估值溢價(jià)，而信服轉(zhuǎn)債規(guī)模大、評(píng)級(jí)相對(duì)高，預(yù)計(jì)信服轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在30%~35%之間，上市價(jià)格在130元以上，若價(jià)格低于125元?jiǎng)t可以適當(dāng)參與。
風(fēng)險(xiǎn)提示：公司核心人才流失；競(jìng)爭(zhēng)加??；產(chǎn)品研發(fā)不達(dá)預(yù)期；
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