>> 招商證券-“防空轉(zhuǎn)”與“逆周期”矛盾嗎？-230813
| 上傳日期： |
2023/8/14 |
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| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
招商證券 |
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作者： |
尹睿哲,劉冬 |
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此報告為加密報告 |
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逆周期與防空轉(zhuǎn)如何協(xié)調(diào)？本周公布的7月外貿(mào)、社融表現(xiàn)和PPI同比均弱于市場預(yù)期，大致勾勒了外需繼續(xù)放緩和內(nèi)需仍顯不足的宏觀圖景，基本面環(huán)境對貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)的訴求上升，市場也在博弈寬貨幣預(yù)期。而另一方面，央行在涉及貨幣政策空間答記者問時，重提“預(yù)防資金套利和空轉(zhuǎn)”（下文簡稱防空轉(zhuǎn)）。在“既……逆周期，又……防空轉(zhuǎn)”的多目標(biāo)政策框架下，如何協(xié)調(diào)這兩個目標(biāo)，對于后續(xù)政策空間有何影響，下文主要討論這一問題。
防空轉(zhuǎn)是為了政策執(zhí)行更有效。當(dāng)前資金套利和空轉(zhuǎn)的主要負(fù)面影響或在于對貨幣政策的傳導(dǎo)效率造成阻礙。所以，最終目標(biāo)是為了提升政策的實(shí)施效率，防空轉(zhuǎn)是為了更好地完成逆周期調(diào)節(jié)政策的目標(biāo)。
量價維度觀察貨幣政策傳導(dǎo)效率：
數(shù)量上：中央銀行基礎(chǔ)貨幣投放帶來的實(shí)體融資增量。從絕對規(guī)模維度上看，今年上半年央行總資產(chǎn)增加了1279億，對應(yīng)新增人民幣貸款15.7萬億，央行1單位的擴(kuò)表帶動了123倍的貸款增量。但信貸空轉(zhuǎn)時，其中的“有效”信貸規(guī)模被壓縮，這一絕對規(guī)模衡量標(biāo)準(zhǔn)的效果被減弱。
價格上：政策利率調(diào)整幅度帶動貸款利率調(diào)整幅度對比。去年三季度基準(zhǔn)利率下調(diào)10BP后，截至今年一季度貸款利率下調(diào)幅度為7BP，比率小于1。對比去年3月，10BP的政策利率下調(diào)帶來了將近35BP貸款利率的下調(diào)幅度。價格傳導(dǎo)效率如果下降，往往可以觀察到資金市場出現(xiàn)淤積，全市場杠桿率處于偏高位置。今年8月以來，市場平均杠桿率為109.5%，同時隔夜質(zhì)押式回購占比（20日MA）達(dá)到91.16%，重回近年新高。
防空轉(zhuǎn)有什么常見舉措？過去幾次打擊資金空轉(zhuǎn)和套利主要有三種路徑，對債券市場的影響程度不完全相同。
路徑一：壓縮套利空間。一方面可以選擇從資產(chǎn)端推動存款利率和理財?shù)仁找媛氏滦?。這種資產(chǎn)端的舉措從壓低整個利率體系中樞的角度來看，對于債市未必是壞事。但如果是從負(fù)債端角度著手，推升資金利率中樞，則對于當(dāng)前高杠桿模式的擾動會比較大。綜合基本面考慮，推升資金利率來“糾偏”的可能性比較低，因?yàn)椴粌H有加劇金融市場波動的風(fēng)險，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)也可能造成不利影響。
路徑二：推動更多資金直達(dá)實(shí)體，例如2020年以來通過多樣的結(jié)構(gòu)性政策、直達(dá)政策以實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)滴灌的目標(biāo)，這個思路下的舉措通常比較長期和漸進(jìn)，對短期市場擾動相對溫和。
路徑三：開展專項整治，對違規(guī)的資金空轉(zhuǎn)和套利行為實(shí)施強(qiáng)監(jiān)管，這個舉措同樣會有比較立竿見影的效果。例如17-18年，監(jiān)管層開展了“三三四十”等一系列專項行動，對機(jī)構(gòu)直接開出罰單。不過彼時的專項整治更主要是針對監(jiān)管套利，與當(dāng)前面臨的主要矛盾不完全相同。
總結(jié)而言，接下來是寬信用政策落地效果觀察期+寬貨幣政策博弈期。央行近期措辭表現(xiàn)出對資金空轉(zhuǎn)和套利的關(guān)注。在當(dāng)前宏觀背景下，防空轉(zhuǎn)的最終目標(biāo)是提升逆周期貨幣政策執(zhí)行效率。空轉(zhuǎn)和套利是在寬貨幣過程中需要予以考慮和關(guān)注的負(fù)作用，太過激進(jìn)的糾偏路徑可能不是短期內(nèi)的優(yōu)先選項。因而我們認(rèn)為總量工具依然在政策工具箱中，短期內(nèi)看，降準(zhǔn)概率高于降息概率。對于市場而言，政策博弈期容易出現(xiàn)脈沖式波動，一旦政策利好兌現(xiàn)程度較高，需要關(guān)注交易過熱可能帶來的階段性顛簸。
風(fēng)險提示：政策變化，內(nèi)需變化
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