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核心觀點(diǎn)
　　經(jīng)營性現(xiàn)金流高速增長。2023年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入607億元，同比增長1.48%；歸母凈利潤54.7億元，同比增長19.85%；扣非歸母凈利潤49.1億元，同比增長31.78%；經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額64.3億元，同比大幅增長83.6%。分市場看，上半年國內(nèi)市場營收431.1億元，同比增長6.19%，國際市場營收175.9億元，同比下降8.47%。分業(yè)務(wù)看，運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)營收同比增長5.40%，是上半年?duì)I收增長的主要來源，主要由固網(wǎng)產(chǎn)品、承載產(chǎn)品收入增加所致；政企業(yè)務(wù)營業(yè)收入同比減少12.37%，主要由于國內(nèi)集成類項(xiàng)目及國際市場收入減少所致；消費(fèi)者業(yè)務(wù)營業(yè)收入同比減少2.60%，主要由于國際手機(jī)產(chǎn)品收入減少所致。
　　強(qiáng)化研發(fā)投入，盈利能力持續(xù)提升。上半年，公司營業(yè)成本同比減少8.48%，整體毛利率同比上升6.18 pct，達(dá)到43.22%。其中，運(yùn)營商/政企/消費(fèi)者業(yè)務(wù)毛利率分別為54.2%/27.5%/17.8%，同比分別變化+8.89/+0.15/-1.47 pct。費(fèi)用方面，銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為7.60%/4.14%/-1.34%，同比變化+0.21/-0.09/-1.85 pct，銷售費(fèi)用的增長主要源于市場推廣投入增加，2023H1的財(cái)務(wù)費(fèi)用為-8.1億元，其變化主要由于本期匯率波動產(chǎn)生匯兌收益7.4億元而上年同期為損失4.1億元。2023上半年，公司研發(fā)費(fèi)用127.9億元，同比增長26%，占收比同比上升4.1 pct，達(dá)到21.07%，支出主要投資于5G、芯片、服務(wù)器及存儲業(yè)務(wù)等領(lǐng)域的開發(fā)與創(chuàng)新。
　　第二曲線持續(xù)快速拓展。算力基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)品已經(jīng)成為公司第二曲線創(chuàng)新業(yè)務(wù)的重要動能。公司服務(wù)器及存儲市場規(guī)模位列國內(nèi)TOP5、電信行業(yè)持續(xù)保持第一，并預(yù)計(jì)在年內(nèi)發(fā)布支持大模型訓(xùn)練的AI服務(wù)器；新型數(shù)據(jù)中心實(shí)現(xiàn)液冷機(jī)房、液冷服務(wù)器設(shè)備一體化集成開發(fā)、交付；推出新一代400GE/800GE數(shù)據(jù)中心交換機(jī)；云電腦收入同比翻番，國內(nèi)運(yùn)營商市場銷售占比NO.1。
　　盈利預(yù)測與投資建議
　　基于公司中報(bào)業(yè)績情況，我們上調(diào)了運(yùn)營商業(yè)務(wù)的毛利率同時略微下調(diào)了各業(yè)務(wù)的收入，預(yù)測公司23-25年每股收益分別為2.05/2.39/2.61元（此前預(yù)測23-25年EPS為2.07/2.41/2.68元）。采用可比公司法進(jìn)行估值，可比公司2023年平均市盈率為23倍，對應(yīng)公司目標(biāo)價(jià)為47.15元，維持買入評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　國內(nèi)外5G建設(shè)、國內(nèi)算力網(wǎng)絡(luò)建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期，中美科技領(lǐng)域貿(mào)易摩擦加劇