>> 銀河期貨-評(píng)央行二季度貨幣執(zhí)行報(bào)告有關(guān)匯率的論述：堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)-230817
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2023/8/22 |
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來(lái)源： |
銀河期貨 |
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作者： |
沈忱 |
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正文：
今天出刊的央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告提出了“堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”。報(bào)告刊出后，引發(fā)了離岸價(jià)和在岸價(jià)的雙雙反彈。
一．什么是匯率超調(diào)
根據(jù)定義，所謂的匯率超調(diào)，是指“匯率對(duì)某一擾動(dòng)做出反應(yīng)時(shí)，匯率最初的變動(dòng)會(huì)超過(guò)其最終要達(dá)到的均衡水平，然后逐漸恢復(fù)到長(zhǎng)期均衡位置的現(xiàn)象?！备鶕?jù)這一定義，筆者認(rèn)為，這和央行先前的表述“防止短期內(nèi)匯率大起大落”是基本一致。
在把握匯率超調(diào)的概念上，要把握兩個(gè)基本點(diǎn)，一是“短期”，這種超調(diào)發(fā)生于短期，是指短期內(nèi)的過(guò)度反映，但其長(zhǎng)期發(fā)展還是按照經(jīng)濟(jì)規(guī)律達(dá)到一定的均衡水平。二是“某一因素”，即超調(diào)是由個(gè)別因素引發(fā)的。
那么，我們歷史上是不是發(fā)生過(guò)超調(diào)的情況呢？我想今年一月匯率反彈到6.69元，可能就是一次明顯的超調(diào)。一月，由于疫情政策的完善，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)匯率和資本市場(chǎng)的預(yù)期向好被夸大了，導(dǎo)致一月在匯率反彈的同時(shí)，陸港通北向凈買(mǎi)入資金創(chuàng)下月度歷史新高，股票市場(chǎng)葉出現(xiàn)了大幅反彈。
從今年的情況看，央行也早對(duì)匯率超調(diào)有所準(zhǔn)備，其早先推出的逆周期因子就是針對(duì)順周期效應(yīng)引發(fā)的匯率超調(diào)。
二．近期市場(chǎng)并存在匯率超調(diào)的明顯特征
那么，近期的市場(chǎng)走勢(shì)是不是存在著超調(diào)呢？答案應(yīng)該是否定的。
一是央行在貨幣執(zhí)行報(bào)告中依舊重申市場(chǎng)因素在匯率中決定性作用，發(fā)揮匯率在調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支的自動(dòng)調(diào)節(jié)作用。而且從一年期根據(jù)NDF計(jì)算的人民幣隱含貶值率盡管近期有所擴(kuò)大，但還是低于去年三、四季度水平，更是低于2016年的水平。
端午節(jié)后央行啟用了逆周期因子，改變了中間價(jià)的制定規(guī)則，對(duì)超調(diào)起到了一定預(yù)防作用。
二是8月的銀行結(jié)售匯和代客收付款數(shù)據(jù)看，結(jié)匯率在人民幣小幅反彈中出現(xiàn)了明顯的下降，匯率波段確實(shí)起到了調(diào)節(jié)國(guó)際收支作用。而外匯供求關(guān)系也在7月出現(xiàn)了進(jìn)一步趨緊的變化，因此，人民幣匯率的疲軟正常地反映了市場(chǎng)的供求關(guān)系。
三是在央行以我為主、兼顧內(nèi)外的政策下，進(jìn)行單方面降息，確實(shí)對(duì)匯率產(chǎn)生了一定的壓力。我們發(fā)現(xiàn)，5月因?yàn)閭€(gè)別銀行下調(diào)了利率導(dǎo)致了匯率破7，8月又因?yàn)閱畏矫嬉?jiàn)降息導(dǎo)致匯率破7.3元。
四是在降息的背后恢復(fù)性增長(zhǎng)出現(xiàn)了波段性和曲折性的特征，特別是近期的宏觀數(shù)據(jù)差強(qiáng)人意。
因此，這次調(diào)整實(shí)際上至少開(kāi)始于二季度，不是次短期的波動(dòng)，而且是由多個(gè)因素共同作用所致。其中，國(guó)內(nèi)的基本面是主要因素，美元指數(shù)等外部因素是次要因素，而且，美元對(duì)人民幣匯率的影響是通過(guò)中間價(jià)間接實(shí)現(xiàn)的。
三．在新形勢(shì)下，匯率超調(diào)的概率提升，必須警惕
那么，我們是不是要警惕匯率超調(diào)呢？答案又是肯定的。
超調(diào)發(fā)生的普遍原因是短期預(yù)期過(guò)度，這一情況有你風(fēng)險(xiǎn)，盡管央行一直在啟用逆周期風(fēng)險(xiǎn)。還要注意到在下列情形下，超調(diào)發(fā)生概率的提升。
一是央行刻意發(fā)揮匯率的自動(dòng)調(diào)節(jié)作用，因此，原則上不會(huì)對(duì)匯率進(jìn)行直接干預(yù)，能最近的推出的間接干預(yù)手段也十分克制，僅僅調(diào)升了金融機(jī)構(gòu)和境內(nèi)企業(yè)的跨境融資宏觀系數(shù)，加上窗口指導(dǎo)和逆周期因子和在離岸市場(chǎng)上發(fā)行人民幣離岸票據(jù)和國(guó)債。這和2020年四季度以后出臺(tái)的減緩人民幣升值的間接手段的密集度構(gòu)成了鮮明的對(duì)比。央行對(duì)匯率波動(dòng)的開(kāi)放態(tài)度可能會(huì)放大短期的預(yù)期。
二是正如7月政治局會(huì)議指出的那樣，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)波段性和復(fù)雜性，因此，不排除部分宏觀數(shù)據(jù)改善有限導(dǎo)致的匯率短期內(nèi)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。我們也注意到央行的二季度報(bào)告也關(guān)注到了外商直接投資問(wèn)題，外商直接投資涉及到我國(guó)的基礎(chǔ)性國(guó)際收支，對(duì)匯率應(yīng)有一定的影響。
三是外匯供求關(guān)系的趨緊和不穩(wěn)定也會(huì)對(duì)匯率構(gòu)造短期波動(dòng)。我們注意到7月結(jié)匯率的下降，這在一定程度上反映了出口收入企業(yè)對(duì)匯率的認(rèn)可度和預(yù)期，即7月的數(shù)據(jù)表明，出口收入企業(yè)對(duì)7.15左右的平均匯率認(rèn)為人民幣估值過(guò)高，存在著調(diào)整的壓力。
四．結(jié)合市場(chǎng)特點(diǎn)，做好匯率風(fēng)險(xiǎn)中性工作
綜上分析，央行提出的防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)是和其先前表述的防止匯率在短期內(nèi)大起大落基本上是一脈相承的，因?yàn)槌{(diào)將失去匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支的自動(dòng)穩(wěn)定器作用，反而會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，這是央行要堅(jiān)決反對(duì)的。同時(shí)，筆者并不認(rèn)為目前的匯率調(diào)整是超調(diào)，近期的匯率調(diào)整正是發(fā)揮對(duì)國(guó)際收支和宏觀經(jīng)濟(jì)自動(dòng)調(diào)節(jié)作用，而且是基本可控的，是符合國(guó)內(nèi)基本面的。但是，我們要警惕超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，特別是匯率疲軟時(shí)，發(fā)生超調(diào)的可能性還是比較大。
基于以上判斷，我們還是建議企業(yè)做到匯率中性，特別建議進(jìn)口企業(yè)借匯率反彈的良機(jī)鎖定匯率，以減少和降低進(jìn)口成本。但如果一旦出現(xiàn)匯率超調(diào)，應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識(shí)到這一超調(diào)的短期性和央行的關(guān)注度，出口企業(yè)應(yīng)當(dāng)果斷結(jié)匯，以獲取較大的人民幣收益.
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