>> 華創(chuàng)證券-神火股份(000933)2023年中報點評：電解鋁盈利企穩(wěn)回升，產(chǎn)業(yè)鏈一體化漸趨成型-230823
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事項：
神火股份上半年實現(xiàn)營業(yè)收入191.09億元，同比-11.72%；凈利潤27.39億元，同比-39.59%；基本每股收益1.22元。同時發(fā)布公告，決定以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式分別收購河南資產(chǎn)基金持有的云南神火9.90%股權(quán)、商丘新發(fā)持有的云南神火4.95%股權(quán)，收購價格分別為9.66億元、4.83億元，交易完成后公司將持有云南神火58.25%股權(quán)。
評論：
上半年煤炭板塊業(yè)績受煤價拖累，電解鋁盈利環(huán)比回升。2023年1-6月公司電解鋁產(chǎn)量72.68萬噸，銷量73.23萬噸，分別完成年度計劃的43.78%、44.12%，銷量同比-5%、環(huán)比-15%；煤炭產(chǎn)量379.90噸，銷量387.79萬噸，分別完成年度計劃的54.19%、55.32%，銷量同比+25%、環(huán)比+7%。根據(jù)公司披露的營業(yè)收入和營業(yè)成本分拆，2023年H1電解鋁單噸售價16,586元，同比-12%、環(huán)比+3%；單噸成本12,764元，同比-1%、環(huán)比+1%，單噸毛利3,822元，同比-36%、環(huán)比+10%；煤炭單噸售價1,141元，同比-29%、環(huán)比-15%；單噸成本573元，同比-16%、環(huán)比-18%；單噸毛利569元，同比-38%、環(huán)比-13%。
公司積極布局云南11萬噸綠色水電鋁箔項目以及40萬噸炭素項目，向鋁上下游一體化邁進(jìn)。在上游，為充分發(fā)揮云南綠色水電鋁產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，進(jìn)一步完善公司產(chǎn)業(yè)鏈條，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)，提高公司的整體抗風(fēng)險能力，云南神火出資14.0億元投資建設(shè)年產(chǎn)40萬噸炭素項目，是云南綠色水電鋁材一體化項目的一部分，符合國家產(chǎn)業(yè)政策和公司發(fā)展戰(zhàn)略；在下游，公司將積極推進(jìn)商丘6萬噸新能源動力電池材料項目投產(chǎn)投運、云南11萬噸綠色新能源鋁箔項目加快建設(shè)，形成新的效益增長點。公司上下游一體化產(chǎn)業(yè)鏈日趨完善。
擬收購云南神火鋁業(yè)有限公司14.85%股權(quán)，進(jìn)一步增加云南電解鋁權(quán)益占比。為進(jìn)一步調(diào)整、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，聚焦主業(yè)，提升公司核心競爭力，公司決定以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式分別收購河南資產(chǎn)基金持有的云南神火9.90%股權(quán)、商丘新發(fā)持有的云南神火4.95%股權(quán)，收購對價分別為9.66億元、4.83億元。本次交易完成后，公司將持有云南神火58.25%股權(quán)。本次收購后，將進(jìn)一步提高公司在具有成本優(yōu)勢的云南地區(qū)的電解鋁權(quán)益產(chǎn)能，有利于提升公司的核心競爭力。
盈利預(yù)測與投資建議：當(dāng)前正處于宏觀經(jīng)濟(jì)的庫存周期尾部，補(bǔ)庫階段已經(jīng)臨近，電解鋁原材料成本下降驅(qū)動行業(yè)整體盈利水平回升；公司正在積極拓展上下游產(chǎn)業(yè)鏈，有望提升未來的成長空間。我們預(yù)計2023-2025年實現(xiàn)營業(yè)收入378.57/409.09/419.24億元（前值413.66/445.50/456.33億元），歸母凈利潤57.41/ 65.45/67.67億元（前值78.88/87.76/90.41億元），同比-24.2%/+14.0%/+3.4%。神火股份分為煤炭和電解鋁兩個主要板塊，我們分別根據(jù)可比公司對兩塊業(yè)務(wù)采用分部估值，根據(jù)同行業(yè)可比公司估值，分別給予2023年5倍和10倍，神火股份合理市值為444億元，對應(yīng)股價19.74元，相較于當(dāng)前有34%空間，維持“推薦”評級。
風(fēng)險提示：（1）海外衰退超預(yù)期；（2）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期；（3）公司煤礦經(jīng)營遭遇行政干擾
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