>> 中信證券-周大生(002867)深度跟蹤報(bào)告：黃金接力增長，品牌力增強(qiáng)、利益共享助推加盟拓店-230808
| 上傳日期： |
2023/8/8 |
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| 1576KB |
| 格式： |
pdf 共33頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
徐曉芳，杜一帆 |
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工藝進(jìn)步、時(shí)尚性增強(qiáng)、悅己需求增加，夯實(shí)金飾消費(fèi)屬性；新增供給有限、各國央行增加儲(chǔ)備、海外通脹等因素下金價(jià)上行預(yù)期強(qiáng)化金飾的投資屬性；二者有望共同推動(dòng)金飾持續(xù)熱銷。2021Q3，周大生戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型黃金并引入省代模式對(duì)產(chǎn)品和渠道進(jìn)行變革，經(jīng)過兩年磨合有望進(jìn)入收獲期。根據(jù)業(yè)績交流會(huì)，公司計(jì)劃預(yù)計(jì)2023年凈增門店400家以上；周大生加盟店年均零售值達(dá)千萬，毛利率25%+，較強(qiáng)的盈利能力和日益增強(qiáng)的品牌力推動(dòng)加盟商開店增速。中長期看，公司門店數(shù)量具備翻倍空間（8000家+）；隨著品牌力的增強(qiáng)，公司金飾批發(fā)毛利率也有較大提升空間。
▍黃金飾品行業(yè)空間廣闊，周大生戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型順勢(shì)而為，展望未來，黃金飾品熱銷有望延續(xù)。1）3D/5G/古法等黃金工藝進(jìn)步、IP/國潮等融合將繼續(xù)增強(qiáng)黃金飾品的日常佩戴功能；2）新增供給有限、各國央行增加黃金儲(chǔ)備、海外通脹等增強(qiáng)金價(jià)上行預(yù)期，強(qiáng)化金飾投資屬性。當(dāng)前看，鉆石鑲嵌在結(jié)婚人數(shù)下降、培育鉆石分流的前景下或延續(xù)低迷態(tài)勢(shì)。2021Q3，周大生審時(shí)度勢(shì)轉(zhuǎn)變戰(zhàn)略，將黃金確立為主力產(chǎn)品，同時(shí)引入省代模式增強(qiáng)渠道推力。公司增加省區(qū)黃金展銷渠道后，加盟商需直接從公司處購買IP類等高附加值黃金產(chǎn)品。品牌使用費(fèi)向批發(fā)模式的轉(zhuǎn)換帶動(dòng)公司素金類產(chǎn)品收入大幅提升。
▍黃金飾品矩陣完善，差異類產(chǎn)品占比提升，品牌力有望持續(xù)增強(qiáng)。周大生黃金飾品具備三層梯度。梯度一：15~30元/g工費(fèi)的普貨類產(chǎn)品，此類產(chǎn)品追求黃金純度。梯度二：30~60元/g工費(fèi)的差異類產(chǎn)品（公司致力于提高此類產(chǎn)品占比），其中“非凡國潮”系列持續(xù)迭代并新增布達(dá)拉、普陀等文化創(chuàng)意產(chǎn)品。梯度三：60~100元工費(fèi)旗艦IP產(chǎn)品，代表產(chǎn)品“國家寶藏”系列，此類產(chǎn)品在公司終端銷售額中的占比不足10%但拔高品牌整體形象。2022年7月，周大生推出全新金鑲鉆系列，計(jì)價(jià)方式為一口價(jià)，且鑲嵌鉆石多為25分以下小鉆，毛利水平可觀。
▍周大生較大幅度讓利加盟商，品牌力增強(qiáng)有望進(jìn)一步提升加盟店盈利確定性。2014-2022年，周大生門店數(shù)量由2199家增長至4616家，其中加盟店由1860家增長至4367家；2022年，周大生營收構(gòu)成中加盟店的貢獻(xiàn)占比進(jìn)一步提升至74.6%。我們測算周大生加盟單店年均零售值達(dá)千萬，毛利額可達(dá)240-300萬，25%+的綜合毛利水平激勵(lì)加盟商開店意愿。我們假定周大生加盟單店初始投資額為500萬，僅考慮裝修成本下的資本回收期為0.6年，考慮鋪貨成本后總體投資回報(bào)率仍高達(dá)16%，在行業(yè)內(nèi)極具競爭力。
▍2023年開店提速，長期門店數(shù)量具備翻倍空間。自2021年8月公司新增省區(qū)黃金展銷批發(fā)模式后，2021/2022年加盟店單店素金首飾批發(fā)收入同比+545.3%/+65.0%，加盟店單店品牌使用費(fèi)收入受益于黃金市場火熱，同比+17.1%/-15.0%至17.2/14.6億元，均高于歷史平均水平。2020-2022年，公司產(chǎn)品戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，黃金相較鑲嵌品類周轉(zhuǎn)更高，省代導(dǎo)入需要時(shí)間適應(yīng)激增的存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)，疊加疫情沖擊公司增長放緩。公司2020-2022年新開門店633/734/620家，凈開門店178/313/114家，根據(jù)業(yè)績交流會(huì)，2023年公司計(jì)劃凈增門店400家以上，并努力在江浙地區(qū)實(shí)現(xiàn)重大突破。根據(jù)公司樣板強(qiáng)省及直轄市的門店密度，我們測算公司全國潛在門店數(shù)量在8000家以上，較2022年底仍具翻倍空間。
▍線上聚焦年輕客群，小克重硬金飾品契合時(shí)尚自戴需求。2023年1-5月，小金磚3D硬金吊墜和金鑲玉3D硬金手鏈成為周大生天貓銷冠產(chǎn)品，充分體現(xiàn)新工藝占比提升趨勢(shì)。兩款產(chǎn)品的共性為小克重，首飾佩戴、悅己消費(fèi)屬性更濃，此類產(chǎn)品的成功證明隨著黃金消費(fèi)年輕化以及自戴成為金飾主流需求，消費(fèi)者更愿意為外觀設(shè)計(jì)付費(fèi)。2022年周大生天貓渠道總銷售額中黃金品類占比84%，銷售均價(jià)為1582元，其中64%的銷售額發(fā)生在三千元以內(nèi)價(jià)格帶。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：美國核心通脹粘性超預(yù)期；金價(jià)持續(xù)上漲抑制黃金首飾消費(fèi)；黃金產(chǎn)品銷量增長不及預(yù)期；省代開店不及預(yù)期；高工費(fèi)黃金品類占比提升不及預(yù)期；鑲嵌品類進(jìn)一步下滑。
▍盈利預(yù)測、估值與評(píng)級(jí)：維持2023-2025年收入預(yù)測為145.0億/176.6億/210.5億元；隨著公司高毛利的國家寶藏等IP系列銷售占比提升，預(yù)計(jì)公司整體毛利率將好于我們此前預(yù)期，同時(shí)公司將加大對(duì)IP系列產(chǎn)品的營銷推廣力度以進(jìn)一步提升品牌力，但由于公司規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)銷售費(fèi)用率增幅將小于此前預(yù)期，調(diào)整2023-2025年歸母凈利潤預(yù)測至13.9億/16.7億/19.8億元（原預(yù)測為13.2億/15.6億/18.7億元）。參照可比公司估值水平（Wind一致預(yù)期：老鳳祥2023年15x PE，潮宏基2023年14x PE），同時(shí)考慮到公司作為行業(yè)頭部公司之一，可給予一定估值溢價(jià)，故給予公司2023年16x PE（對(duì)應(yīng)過去3年54%分位），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)20元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
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