>> 長江證券-哪些成長更容易獲得估值溢價-230823
| 上傳日期： |
2023/8/23 |
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| 2213KB |
| 格式： |
pdf 共23頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評級： |
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作者： |
包承超,鄧宇林 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
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成長賽道——技術(shù)在進(jìn)步，龍頭在更迭
結(jié)合商業(yè)模式深度，我們根據(jù)企業(yè)要素投入將企業(yè)分為四種商業(yè)模式：1）產(chǎn)能驅(qū)動型；2）渠道驅(qū)動型；3）產(chǎn)品驅(qū)動型；4）品牌驅(qū)動型。在成長行業(yè)比較框架中，我們更多聚焦于產(chǎn)能、渠道、產(chǎn)品驅(qū)動要素對行業(yè)定價的影響，將品牌價值視為果。成長板塊基本滿足：產(chǎn)品、產(chǎn)能、渠道驅(qū)動的三角形不可能定理。
成長賽道分析區(qū)別于傳統(tǒng)制造業(yè)：每輪周期所面對的龍頭可能發(fā)生較大變化。消費(fèi)電子零部件在過去幾輪周期中，誕生過歌爾股份、海天瑞聲、立訊精密等多個龍頭，因此成長賽道需要結(jié)合供需周期和技術(shù)迭代周期來看。
商業(yè)模式視角，區(qū)分成長賽道
研究成長股定價模式，將行業(yè)格局顛覆的“波動因素“作為突破口或許可行。巴菲特護(hù)城河中提到的可能會破除護(hù)城河的幾點(diǎn)變化：技術(shù)迭代、行業(yè)格局變化、公司破壞性增長。傳統(tǒng)供需周期下的行業(yè)“波動因素”主要來自于輕重產(chǎn)能、輕重渠道；技術(shù)迭代周期下的行業(yè)“波動因素”主要來自于產(chǎn)品。
將產(chǎn)能、渠道合并，代表供需周期波動強(qiáng)弱，產(chǎn)品代表技術(shù)迭代強(qiáng)弱。根據(jù)成長賽道的經(jīng)營屬性，將其分為四種類型：1）強(qiáng)技術(shù)迭代+強(qiáng)供需周期（三維度均較強(qiáng)）：如創(chuàng)新藥、乘用車等；2）強(qiáng)技術(shù)迭代+弱供需周期（主靠研發(fā)）：如半導(dǎo)體設(shè)備、鋰電池等；3）弱技術(shù)迭代+強(qiáng)供需周期（偏周期）：如電信運(yùn)營商、集成電路封測等；4）弱技術(shù)迭代+弱供需周期（穩(wěn)定走量）：如消費(fèi)電子零部件、光通信等。
商業(yè)模式視角，定價成長賽道——有些天生優(yōu)質(zhì)
橫向：不同類型的成長賽道估值中樞有別
強(qiáng)技術(shù)迭代，弱供需周期（波動?。瑸樘焐鷥?yōu)質(zhì)且貴的成長賽道，該板塊行業(yè)的估值頂?shù)姆植挤秶鸀橄鄬Υ蟊PPB在4-12倍。弱技術(shù)，弱供需周期，為穩(wěn)定輸出且被機(jī)構(gòu)重倉的賽道，估值頂?shù)姆植挤秶鸀橄鄬Υ蟊PPB在2-5.5倍。弱技術(shù)，強(qiáng)供需周期（波動大），為成長板塊里的周期賽道，估值頂?shù)姆植挤秶鸀橄鄬Υ蟊PPB在1-3.5倍。
縱向：認(rèn)可成長邏輯，就有回撤底部
我們將成長股的估值拆分長三個關(guān)鍵點(diǎn)：業(yè)績兌現(xiàn)前期估值頂點(diǎn)--A；業(yè)績兌現(xiàn)前期回撤的估值低點(diǎn)--B；業(yè)績兌現(xiàn)后期估值下降的低點(diǎn)--C。業(yè)績兌現(xiàn)前期估值頂點(diǎn)A的規(guī)律如上段，B絕對值上大致為業(yè)高點(diǎn)-A的1/2，可用于判斷成長期主升浪的回撤節(jié)奏；C絕對值上大致為高點(diǎn)-A的1/3，可用于判斷估值下降階段的大致結(jié)束點(diǎn)。
行業(yè)分析
尋找商業(yè)模式逐步轉(zhuǎn)變的細(xì)分成長賽道，行業(yè)未來有望從低估值領(lǐng)域轉(zhuǎn)向強(qiáng)技術(shù)迭代+弱供需周期板塊，從而估值中樞得到提升。1、提升產(chǎn)品驅(qū)動，做好產(chǎn)品：乘用車零部件、光通信等；2、降低渠道驅(qū)動，做好產(chǎn)品：專業(yè)硬件、物聯(lián)網(wǎng)等。
風(fēng)險提示
1、宏觀環(huán)境大幅波動影響成長板塊的定價方式；
2、技術(shù)突變導(dǎo)致商業(yè)模式邏輯發(fā)生重大變化；
3、行業(yè)驅(qū)動得分有主觀判斷的因素，可能存在一定偏差。
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