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2020年以來(lái)，國(guó)際原油價(jià)格大起大落，油價(jià)波動(dòng)通過(guò)原油產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)開(kāi)去，影響全球經(jīng)濟(jì)，甚至影響貨幣政策。我們?cè)噲D構(gòu)建一個(gè)完整的分析框架，評(píng)估原油的短期價(jià)格走勢(shì)以及長(zhǎng)期均衡中樞。
　　與其他品類(lèi)大宗一樣，原油定價(jià)的基礎(chǔ)模型在于供需缺口。
　　經(jīng)驗(yàn)上，供需缺口逆轉(zhuǎn)領(lǐng)先原油價(jià)格拐點(diǎn)1-2個(gè)季度。
　　原油價(jià)格表現(xiàn)更多錨定供需缺口，供需缺口是決定油價(jià)的最大變量。其他因素，例如貨幣金融條件，地緣政治，也是通過(guò)影響原油供需，從而影響原油定價(jià)。
　　當(dāng)前全球原油供需趨于緊平衡，原油供給彈性較大而需求彈性較小。
　　供給彈性較大，因?yàn)楫a(chǎn)油方可以通過(guò)控制產(chǎn)量來(lái)短時(shí)間內(nèi)改變供給；需求彈性較少，因原油需求主要與全球總量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相關(guān)，變化幅度相對(duì)有限。
　　全球原油存在嚴(yán)重的地緣供需失衡，加大原油價(jià)格波動(dòng)。
　　原油主要供應(yīng)和需求地區(qū)存在割裂，全球原油市場(chǎng)十分倚賴(lài)貿(mào)易實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)平衡。
　　利率條件只是油價(jià)波動(dòng)的“放大器”。
　　利率條件和流動(dòng)性變化，較難指示油價(jià)長(zhǎng)期拐點(diǎn)，利率和流動(dòng)性，充其量是油價(jià)短期波動(dòng)的放大器。
　　首先，原油和貨幣政策存在更為密切的雙向因果關(guān)系，利率并非單方面影響油價(jià)。
　　其次，原油不易儲(chǔ)存，這一性質(zhì)決定了原油投機(jī)需求弱于固體商品，自然也就對(duì)利率有所脫敏。
　　相較于黃金和銅等固體商品，原油并非利率敏感性資產(chǎn)。過(guò)剩流動(dòng)性并不能直接推高油價(jià)，影響機(jī)制更為間接，需要先影響實(shí)體需求，再傳導(dǎo)至原油定價(jià)。
　　不排除未來(lái)油價(jià)中樞從高均衡價(jià)回落的可能性。
　　回溯歷史，油價(jià)中樞遷移主要由供應(yīng)端主導(dǎo)。
　　2014年之后，全球油價(jià)中樞下移，這與頁(yè)巖油技術(shù)革命密不可分。當(dāng)時(shí)美國(guó)原油產(chǎn)量高彈性，打破了OPEC+供應(yīng)壟斷，進(jìn)而打開(kāi)原油價(jià)格下行空間。
　　立足當(dāng)下，ESG約束下油氣長(zhǎng)期資本開(kāi)支（尤其是頁(yè)巖油資本開(kāi)支）不足或?qū)楦哂蛢r(jià)均衡提供支撐。
　　2020年原油價(jià)格跌破現(xiàn)金成本，對(duì)美國(guó)頁(yè)巖油行業(yè)造成沉重打擊。清潔能源政策導(dǎo)向下，頁(yè)巖油企業(yè)資本支出紀(jì)律鮮明，歐美石油巨頭新能源轉(zhuǎn)型堅(jiān)定，對(duì)傳統(tǒng)化石能源關(guān)注降低。
　　展望未來(lái)，人口問(wèn)題帶著中國(guó)地產(chǎn)進(jìn)入長(zhǎng)周期的另一側(cè)，考慮未來(lái)長(zhǎng)期油價(jià)中樞無(wú)法回避這一點(diǎn)。
　　從人口結(jié)構(gòu)看，我國(guó)1990年之后出生人口趨勢(shì)性下降，人口結(jié)構(gòu)的變遷或?qū)?lái)中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速規(guī)律性下行。
　　基于以中國(guó)為首的非經(jīng)合組織國(guó)家仍是推動(dòng)全球原油需求增長(zhǎng)的重要力量，如果從需求的趨勢(shì)性變化考慮未來(lái)油價(jià)的長(zhǎng)期均衡價(jià)格，不排除未來(lái)油價(jià)中樞從高均衡價(jià)回落的可能性。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外地緣政治發(fā)展超預(yù)期，海外貨幣政策超預(yù)期。