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投資要點(diǎn)
　　2023H1公司收入穩(wěn)健增長(zhǎng)、凈利率有所下降、綜合營(yíng)運(yùn)周期有所改善，基于公司在遞送設(shè)計(jì)、壁壘制劑、合規(guī)生產(chǎn)等高端制造領(lǐng)域的積累，我們看好公司在高壁壘原料、生產(chǎn)研發(fā)合作等領(lǐng)域的拓展?jié)摿?，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　財(cái)務(wù)表現(xiàn)：收入及歸母凈利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)
　　公司發(fā)布2023年中報(bào)，2023年上半年收入8.34億元、同比增長(zhǎng)4.8%；歸母凈利潤(rùn)2.7億元、同比下降6.1%；扣非歸母凈利潤(rùn)2.36億元、同比下降12.3%。單季度看，2023Q2收入4.61億元、同比增長(zhǎng)7.8%；歸母凈利潤(rùn)1.32億元、同比增長(zhǎng)4.5%；扣非歸母凈利潤(rùn)1.07億元、同比下降11.1%。
　　成長(zhǎng)能力：結(jié)構(gòu)調(diào)整，期待品種梯隊(duì)完善下的增長(zhǎng)
　　根據(jù)公司2023年中報(bào)，公司抗生素類藥物收入1.57億元、同比下降6.7%；抗過敏類藥物收入1.51億元、同比下降14.6%；心腦血管類藥物1.28億元、同比下降5.3%；非甾體類抗炎類藥物1.38億元、同比增長(zhǎng)22.2%；消化道藥物1.35億元、同比增長(zhǎng)23.4%。我們認(rèn)為，隨著公司制劑品種獲批增多、國(guó)內(nèi)銷售渠道調(diào)整落地，國(guó)內(nèi)外制劑收入增速有望環(huán)比改善。
　　盈利能力：有所下降，期待逐漸改善
　　根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2023年上半年銷售毛利率69.7%、同比下降5.85pct，從毛利率變動(dòng)情況看，毛利率變動(dòng)部分由抗生素類和非甾體抗炎類藥物毛利率下降影響（前者毛利率同比下降14.3pct，后者毛利率同比下降8.7pct）。銷售凈利率看，2023年上半年公司銷售凈利率32.4%、同比下降3.78pct；從費(fèi)用率看，2023年上半年公司銷售費(fèi)用率同比提升2.5pct（源于“新品種上市銷售費(fèi)用增加”）、管理費(fèi)用率同比提升0.3pct、研發(fā)費(fèi)用率同比下降0.8pct、財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比下降3pct（源于“可資本化利息增加”）。我們認(rèn)為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、集采推進(jìn)等可能對(duì)國(guó)內(nèi)制劑業(yè)務(wù)毛利率產(chǎn)生一定擾動(dòng)，在產(chǎn)能釋放期、品種增長(zhǎng)切換期，我們預(yù)計(jì)公司季度銷售凈利率可能有所波動(dòng)，我們持續(xù)期待公司在品種梯隊(duì)完善后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率逐漸改善。
　　營(yíng)運(yùn)能力：總營(yíng)運(yùn)周期有所改善
　　從周轉(zhuǎn)率看，根據(jù)Wind計(jì)算，2023年上半年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率同比有所下降（2023年中報(bào)：0.82；2022年中報(bào)：0.83）；從總營(yíng)業(yè)周期看，公司2023年中報(bào)有所改善（2023年中報(bào)：492.2天；2022年中報(bào)：510.8天），其中存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)改善更明顯（2023年中報(bào)：273.8天；2022年中報(bào)：295.2天），凈營(yíng)業(yè)周期同樣有所改善（2023年中報(bào)：310.3天；2022年中報(bào)：336.8天），我們看好公司營(yíng)運(yùn)效率持續(xù)提升趨勢(shì)。
　　從現(xiàn)金流看，根據(jù)Wind計(jì)算，2023年上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同比增長(zhǎng)3.6%，2023Q2經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同比下降8%，“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈收益”同比有所提升（2023年中報(bào)：30.9%；2022年中報(bào)：25.6%）。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　結(jié)合公司2023年中報(bào)，相比于上次盈利預(yù)測(cè)，我們下調(diào)了對(duì)公司2023-2025年的收入的盈利預(yù)測(cè)，主要考慮到國(guó)內(nèi)制劑集采及續(xù)約下銷售平均價(jià)可能有所下降，進(jìn)而可能影響整體銷售額增速，且我們的盈利預(yù)測(cè)暫不考慮公司在CDMO、高壁壘原料藥等領(lǐng)域的拓展?jié)摿?，我們持續(xù)看好公司依托于醫(yī)藥高端制造能力，在多領(lǐng)域品種和合作拓展帶動(dòng)收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)的潛力。在這樣的假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司EPS分別為1.11/1.25/1.42元/股（2023-2025年預(yù)測(cè)前值分別為1.12/1.34/1.59元/股）。針對(duì)公司的國(guó)內(nèi)制劑業(yè)務(wù)，我們看好公司在壁壘劑型、改良劑型等領(lǐng)域的立項(xiàng)和布局，在國(guó)內(nèi)制劑銷售渠道調(diào)整下，我們預(yù)計(jì)現(xiàn)金流回款效率有望逐漸提升；針對(duì)公司的制劑出口業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為隨著公司制劑品種獲批加速、海南等產(chǎn)能釋放&檢查通過，制劑出口收入有望穩(wěn)健增長(zhǎng)；基于公司在遞送設(shè)計(jì)、壁壘制劑、合規(guī)生產(chǎn)等高端制造領(lǐng)域的積累，我們看好公司在高壁壘原料、生產(chǎn)研發(fā)合作等領(lǐng)域的拓展?jié)摿ΓS持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　生產(chǎn)安全事故及質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)；核心制劑品種流標(biāo)或銷售額不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；訂單交付波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；醫(yī)藥監(jiān)管政策變化風(fēng)險(xiǎn)。