>> 中信證券-云從科技(688327)投資價(jià)值分析報(bào)告：人工智能行業(yè)先行者-230824
| 上傳日期： |
2023/8/24 |
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| 2346KB |
| 格式： |
pdf 共40頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
增持（首次） |
作者： |
楊澤原,丁奇 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告，僅限高級會(huì)員查看 |
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核心觀點(diǎn)
隨著大模型技術(shù)持續(xù)落地，市場逐漸回暖，預(yù)計(jì)云從科技營收將在未來幾年當(dāng)中逐步迎來快速上升期。公司自研通用大模型和行業(yè)大模型將在未來一段時(shí)間內(nèi)為公司實(shí)現(xiàn)降本增效，加強(qiáng)業(yè)務(wù)落地的綜合競爭力?？紤]到公司正處于快速成長期，給予云從科技2024年17倍PS，目標(biāo)市值199.6億元，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)19元，首次覆蓋，給予“增持”評級。
▍公司概況：AI四小龍，技術(shù)研發(fā)與商業(yè)落地齊頭并進(jìn)。云從科技成立于2015年，是孵化于中科院的人工智能領(lǐng)軍企業(yè)，與商湯、曠視、依圖并稱為AI四小龍。公司2022年成為首個(gè)在科創(chuàng)板上市的人工智能平臺企業(yè)。公司從機(jī)器視覺起家，創(chuàng)始人周曦博士領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)屢次斬獲世界模式識別、智能識別大賽冠軍，成功推出國內(nèi)首個(gè)“人臉識別支付”和人證合一人臉驗(yàn)證系統(tǒng)。公司基于扎實(shí)的技術(shù)基礎(chǔ)打造人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)（CWOS），并依托于CWOS發(fā)展人工智能解決方案，推動(dòng)治理、金融、軌交、商業(yè)及泛AI領(lǐng)域的智能化轉(zhuǎn)型。公司自成立以來依托于行業(yè)解決方案實(shí)現(xiàn)業(yè)績較快增長，并保持著高研發(fā)投入以鞏固自身競爭優(yōu)勢。盡管短期政府側(cè)業(yè)務(wù)帶來一定擾動(dòng)，我們認(rèn)為公司豐富的案例積累和標(biāo)桿項(xiàng)目有望推動(dòng)公司業(yè)務(wù)持續(xù)回暖。公司上市前融資為純內(nèi)資背景，在安全可控背景下有利于承接國家項(xiàng)目，且創(chuàng)始人周曦博士擁有公司59%以上的控制權(quán)，穩(wěn)定的管理架構(gòu)有助于公司實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定而長期的發(fā)展。
▍行業(yè)增長：大模型推動(dòng)生產(chǎn)力革命，AI賦能百業(yè)。需求端，以GPT為首的大模型技術(shù)通過OpenAIChatGPT、微軟Copilot、Github Copilot等應(yīng)用證明其可以幫助使用者大幅提高生產(chǎn)力。成本端，大模型具備自監(jiān)督學(xué)習(xí)能力，大幅減少數(shù)據(jù)標(biāo)注成本；同時(shí)，其具有很強(qiáng)的遷移能力，通過“預(yù)訓(xùn)練+下游任務(wù)遷移”的方式，可以在不同業(yè)務(wù)場景快速、低成本的遷移部署，大幅提高了復(fù)用能力。政策支持角度，過去幾年，鼓勵(lì)人工智能行業(yè)的重大政策和指導(dǎo)意見不斷發(fā)布，今年更是面向AIGC/大模型等新技術(shù)趨勢推出《生成式人工智能服務(wù)管理暫行辦法》，為新技術(shù)落地提供規(guī)則引導(dǎo)?？臻g角度，人工智能產(chǎn)業(yè)正在高速增長，根據(jù)賽迪顧問測算，預(yù)計(jì)到2025年中國人工智能產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)到3,369.3億元，同比增長63.85%。雖然短期內(nèi)受宏觀環(huán)境影響下游市場有一定壓力，但中期維度我們預(yù)計(jì)通用大模型技術(shù)和AIGC技術(shù)的結(jié)合發(fā)展將推動(dòng)生產(chǎn)力革命，成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新動(dòng)力。
▍公司優(yōu)勢：重視商業(yè)落地，前瞻性布局大模型。公司為國內(nèi)AI頭部企業(yè)，技術(shù)積累較為領(lǐng)先，其AI算法在多個(gè)公開數(shù)據(jù)集測試結(jié)果中達(dá)到世界前列。公司大模型布局完善，重視技術(shù)與商業(yè)落地應(yīng)用，采用基礎(chǔ)+行業(yè)大模型的形式。2023年5月18日，公司發(fā)布從容基礎(chǔ)大模型，在中考場景水平接近ChatGPT。根據(jù)2023年7月發(fā)布的定增說明書，公司擬發(fā)行定增投向行業(yè)精靈大模型，完善整體布局。根據(jù)證券時(shí)報(bào)，公司于8月21日發(fā)布從容大模型1.5版，部分指標(biāo)超越ChatGPT以及GPT-4。同時(shí)，公司主打并于2020年推出的CWOS的設(shè)計(jì)理念與大模型AIAgent高度相似，均以通用底層人工智能系統(tǒng)（大模型），支撐上層多樣化的AI應(yīng)用。前瞻性的推出CWOS使得公司已有通用人工智能相關(guān)的技術(shù)架構(gòu)和商業(yè)化布局，有助于大模型快速推出以及落地。公司AI算法技術(shù)領(lǐng)先行業(yè)，相關(guān)技術(shù)應(yīng)用能力強(qiáng)，并在探索AI鼠標(biāo)等C端場景。我們認(rèn)為大模型使得人工智能能力能在各業(yè)務(wù)場景低成本遷移，有望幫助公司實(shí)現(xiàn)降本增效。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：AI技術(shù)發(fā)展不達(dá)預(yù)期；宏觀環(huán)境回暖進(jìn)度不及預(yù)期；行業(yè)競爭加??；核心技術(shù)人員流失；人工智能技術(shù)可信度下降；融資進(jìn)度不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：隨著技術(shù)持續(xù)落地，市場逐漸回暖，云從科技營收料將在未來幾年當(dāng)中逐步迎來上升期。我們預(yù)測公司未來三年?duì)I收增速分別為51.9%/46.8%/46.0%。公司目前正在大力發(fā)展大模型業(yè)務(wù)，短期內(nèi)收入會(huì)因?yàn)檠邪l(fā)資源轉(zhuǎn)移受到一定壓力，但中長期大模型會(huì)幫助公司實(shí)現(xiàn)降本增效，業(yè)務(wù)有望進(jìn)入快速發(fā)展階段。同時(shí)，近兩年公司營收占比較高的智慧治理偏向于政府側(cè)項(xiàng)目，目前正處于宏觀環(huán)境逐漸好轉(zhuǎn)后的拿單階段，預(yù)計(jì)后續(xù)會(huì)為公司業(yè)務(wù)回暖提供較強(qiáng)動(dòng)能，公司未來增速有望高于行業(yè)平均水平。綜合以上因素，我們在AI視覺算法及場景應(yīng)用行業(yè)的可比公司格靈深瞳、云天勵(lì)飛、虹軟科技2024年平均14.2倍PS估值的基礎(chǔ)上，給予公司一定溢價(jià)，按照2024年17倍PS，目標(biāo)市值199.6億元，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)19元，首次覆蓋，給予“增持”評級。
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