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23H1公司EBITDA同比-16%、PATMI同比-24%，業(yè)績低于預(yù)期。公司公告，23H1，公司營業(yè)收入455百萬美元，同比+5.5%；PATMI（歸母凈利潤）為289百萬美元，同比-24.1%；經(jīng)調(diào)整PATMI為304百萬美元，同比-26.3%；EBITDA 537百萬美元，同比-15.6%；經(jīng)調(diào)整EBITDA550百萬美元，同比-18.0%；公司毛利率97%，同比-0.6pct，凈利率69%，同比-28.3pct；行政開支204百萬美元，同比-14%，融資成本159百萬美元，同比+60%；其他收入215百萬美元，同比-26%；合聯(lián)營公司收入78百萬美元，同比-46%。公司業(yè)績有所回落，主要源于公允價(jià)值收益下跌及缺少22H1一次性出售收益。
　　基金管理EBITDA雙位數(shù)增長，利潤率提升、新經(jīng)濟(jì)資管規(guī)模增速可觀。公司公告，23H1，基金管理業(yè)務(wù)收入403百萬美元，同比+9%；EBITDA 329百萬美元，同比+14%；EBITDA利潤率高達(dá)82%，同比提升4pct?；鸸芾順I(yè)務(wù)業(yè)績增長穩(wěn)健，源于資產(chǎn)管理規(guī)模穩(wěn)步提升，規(guī)模提升有利于提升公司經(jīng)營管理能力、擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)。23H1，公司AUM提升至1,470億美元，同比+13%；其中與費(fèi)用相關(guān)資產(chǎn)管理規(guī)模780億美元，同比+10%。公司通過15個(gè)設(shè)立及新增基金項(xiàng)目募資超20億美元，其中80%新募資金用于新經(jīng)濟(jì)方面，一方面彰顯優(yōu)秀籌資能力，另一方面助力輕資產(chǎn)的基金管理策略。此外，公司還擁有193億美元的待投資金額可調(diào)配至新投資項(xiàng)目。
　　投資秉持積極資本循環(huán)策略，出租率高位。公司公告，23H1，投資業(yè)務(wù)收入40百萬美元，同比-34%；EBITDA 120百萬美元，同比-43%。投資業(yè)務(wù)收入同比下降源于22年下半年出售資產(chǎn)導(dǎo)致租金收入下跌、同時(shí)22H1完成資本循環(huán)導(dǎo)致一次性投資收入下降。23H1公司物業(yè)整體出租率提升至92%，除國內(nèi)資產(chǎn)的出租率98%；出租面積210萬方，投資組合的加權(quán)平均租金上漲超10%。
　　開發(fā)業(yè)務(wù)開竣工穩(wěn)步增長、后續(xù)交付有保障。公司公告，23H1，開發(fā)業(yè)務(wù)收入13百萬美元，同比+8262%；EBITDA 148百萬美元，同比-35%。開發(fā)業(yè)務(wù)EBITDA同比下降，源于項(xiàng)目公允價(jià)值下跌、澳洲韓國資本化率提升、22H1存在出售收益所致。23H1，公司開發(fā)建面2,740萬方，其中土地儲備超過640萬方，同比+45%。公司23H1竣工和開工項(xiàng)目價(jià)值達(dá)22、38億美元，同比分別為+10%、9%；預(yù)示后續(xù)交付量將顯著增加，推動(dòng)公司規(guī)模擴(kuò)張。
　　財(cái)務(wù)穩(wěn)健、杠桿可控，債務(wù)久期拉長。公司公告，至23H1末，公司資產(chǎn)總值163億美元，同比-0.4%；在手現(xiàn)金11.3億美元，同比-44%；銀行貸款及其他借款56億美元，與22年末基本持平；凈負(fù)債/總資產(chǎn)比為27.6%，較22年末+4.8pct，隨著23H1后資產(chǎn)出售后比率降至25.9%；凈負(fù)債率為49.4%，較22年末+9pct；投資物業(yè)32億美元，同比-5%，合聯(lián)營公司投資33億美元，同比+11%；加權(quán)平均債務(wù)到期時(shí)間約5.3年，較22年末提升0.2年。23H1公司綜合融資成本5.6%，較22年末+1.4pct。
　　投資分析意見：業(yè)績有所回落，輕資產(chǎn)模式前景可觀，維持“買入”評級。物流地產(chǎn)行業(yè)正值快速發(fā)展的黃金時(shí)代，ESR作為亞太物流地產(chǎn)公司，繼續(xù)秉持輕資產(chǎn)策略擴(kuò)張，收購ARA擴(kuò)大自身管理規(guī)模，我們認(rèn)為公司將保持長期而穩(wěn)定的增長?？紤]到開發(fā)業(yè)務(wù)竣工節(jié)奏、投資收入下降具備不確定性，我們下調(diào)2023-2025年歸母凈利潤5.4、5.9、6.5億美元（原值為6.3、7.0、7.6億美元），現(xiàn)價(jià)對應(yīng)23/24年P(guān)E分別為12.6/11.6倍，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：公司拓展速度不及預(yù)期、電商行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期。