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上半年自主增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但“兩田”下滑幅度較大。廣汽23上半年收入增長(zhǎng)27.2%至619.1億元（人民幣，下同），增長(zhǎng)強(qiáng)勁主要是受惠廣汽傳祺和廣汽埃安銷量增長(zhǎng)所帶動(dòng)（上半年傳祺和埃安銷量分別同比增長(zhǎng)9%/108.8%）。毛利率受上半年市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)以及價(jià)格戰(zhàn)影響，由22年上半年4.4%下滑至今年上半年的3.2%。費(fèi)用總體平穩(wěn)，銷售/行政同比僅增長(zhǎng)8.4%/6%，但由于毛利率下滑較多，經(jīng)營(yíng)虧損同比擴(kuò)大19.2%。合資利潤(rùn)上半年同比下降36.1%，受廣汽豐田和本田（“兩田”）銷量下滑以及利潤(rùn)下降影響。上半年廣豐、廣本銷量分別下滑9.48%/18.9%，但由于價(jià)格戰(zhàn)以及合資緩慢的電動(dòng)化進(jìn)程導(dǎo)致利潤(rùn)率有較大倒退。廣汽23上半年凈利潤(rùn)同比下降51.2%至29.7億元。
　　 “兩田”電動(dòng)化轉(zhuǎn)型慢于預(yù)期，合資利潤(rùn)面臨壓力。我們認(rèn)為廣汽豐田和本田下半年銷量依然面臨較大壓力。7月廣豐和廣本銷量分別同比下跌16.7%/44.3%，跌幅有所擴(kuò)大。進(jìn)入4季度，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或?qū)②呌诎谉峄?，合資銷量可能持續(xù)面臨壓力。除來(lái)自燃油車(chē)的壓力，合資新能源滲透率仍然極低，是影響銷量的另一大因素。7月主流合資品牌新能源車(chē)滲透率僅為5.1%，相較而言，自主品牌新能源滲透率達(dá)到了59.7%。以豐田為例，豐田在華銷售的車(chē)型中，僅八款為新能源車(chē)型。盡管在上半年，合資品牌在新能源領(lǐng)域上已有一些轉(zhuǎn)變，如本田在華開(kāi)始布局插混車(chē)型。但我們認(rèn)為，“兩田”電動(dòng)化轉(zhuǎn)型的進(jìn)程慢于預(yù)期，且不管是純電還是插混車(chē)型，都面臨來(lái)自自主品牌的壓力。
　　利潤(rùn)承壓，下調(diào)至中性。在眾多自主車(chē)企中，廣汽自主的電動(dòng)化轉(zhuǎn)型速度較快，埃安的新能源月銷量也達(dá)到4萬(wàn)輛的水平。但我們認(rèn)為，日趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)下，公司利潤(rùn)在短期內(nèi)面臨壓力。此外，合資的銷量下滑和電動(dòng)化轉(zhuǎn)型緩慢，拖累了廣汽利潤(rùn)。我們預(yù)測(cè)23年廣汽利潤(rùn)同比下滑36%，主要受自主毛利率較低及合資利潤(rùn)下降的影響。我們下調(diào)級(jí)至中性，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至4.43港元（原為9.38港元），對(duì)應(yīng)2024年7.4x預(yù)測(cè)市盈率（相當(dāng)于5年平均值）。
　　上行風(fēng)險(xiǎn)：自主品牌利潤(rùn)改善超預(yù)期。下行風(fēng)險(xiǎn)：合資品牌銷量持續(xù)下滑。