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投資要點(diǎn)
　　業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健，Q2環(huán)比改善。公司2023H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入41.59億元（yoy -4.9%），歸母凈利潤0.70億元（yoy +3.9%），扣非歸母凈利潤0.44億元（yoy+1.9%）；其中Q2單季度營收20.63億元（yoy -8.9%），歸母凈利0.62億元（yoy-37.6%）。毛利率同降1.37pcts至28.11%，23H1公司優(yōu)化費(fèi)控能力降本增效，研發(fā)/銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別達(dá)0.6%/19.2%/5.6%/0.8%，凈利率同增0.15 pct至1.66%。23H1公司擬發(fā)行10.4億元可轉(zhuǎn)債，其中7.64億元用于零售終端建設(shè)，2.75億元用于智能化物流中心建設(shè)。
　　增值業(yè)務(wù)占比提升，強(qiáng)供應(yīng)鏈體系支撐產(chǎn)品優(yōu)勢。分業(yè)務(wù)來看，母嬰商品銷售/供應(yīng)商服務(wù)/母嬰服務(wù)/平臺服務(wù)/廣告服務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入35.9/3.1/1.5/0.4/0.3億元，同比-6.5%/8.2%/25.0%/-13.7%/-30.2%。母嬰商品毛利率同降2.93pcts至18.40%，其中奶粉收入21.41億元（yoy-6.2%），毛利率15.88%（-1.58pcts），紙尿褲收入4.78億元（yoy+2.3%），毛利率21.06%（-0.45pct）。公司持續(xù)完善差異化的供應(yīng)鏈體系，升級短鏈供應(yīng)和訂制化專供打造具備成本優(yōu)勢的熱門產(chǎn)品，2023H1差異化供應(yīng)鏈銷售收入3.05億元，自有品牌產(chǎn)品占比持續(xù)提升。增值服務(wù)部分收入占比穩(wěn)步提升，同增2pcts至13%。
　　渠道建設(shè)加速發(fā)展，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整合實(shí)現(xiàn)區(qū)域互補(bǔ)。公司同城業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)45+主要城市覆蓋，1）線下門店：至2023H1線下門店數(shù)已達(dá)508家（新增4家，關(guān)閉4家），其中華東/西南/華中/其他地區(qū)門店數(shù)達(dá)277/78/75/78家，平均店效銷售收入達(dá)726萬元（yoy-6.5%），坪效3135元/平米（yoy-4.98%）。7月孩子王首家兒童生活館于南京正式開業(yè)，打造親子家庭一站式購物社交新業(yè)態(tài)，未來3年兒童生活館模式有望推廣至全國一二線城市的200+大型門店，進(jìn)一步提升品牌影響力；2）線上渠道：孩子王APP已擁有用戶5000+萬名，小程序用戶5100+萬名，企微私域用戶1000萬名，母嬰商品線上銷售收入達(dá)15.27億元；3）渠道整合：公司以10.4億元收購京津等北部地區(qū)母嬰連鎖龍頭樂友國際65%的股權(quán)，有望整合其下屬693家門店與7大倉庫，預(yù)計(jì)并購?fù)瓿珊蠊揪€下門店數(shù)將達(dá)1100家左右。樂友國際平均單店面積達(dá)200-300平米，以高密度小店模式深入社群，結(jié)合孩子王線下于購物中心的2000+平米大店可深度觸達(dá)用戶，結(jié)合優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈體系與成熟區(qū)域營運(yùn)能力實(shí)現(xiàn)業(yè)態(tài)互補(bǔ)，進(jìn)一步鞏固母嬰零售業(yè)內(nèi)龍頭地位。
　　數(shù)智化發(fā)展賦能營運(yùn)，本地化服務(wù)貫徹到底。1）倉儲物流：已建立與渠道銷售匹配的三級倉儲體系，設(shè)有1個(gè)全自動(dòng)化中央倉+4個(gè)核心區(qū)域倉+6個(gè)城市中心倉；2）數(shù)智化服務(wù)：推出自主開發(fā)的AI育兒顧問大模型KidsGPT，將豐富已有7000+名育兒顧問建立的服務(wù)體系，解鎖全齡段服務(wù)賽道，并賦能B/C端，提升管理效益。3）同城服務(wù)：本地生活團(tuán)隊(duì)已實(shí)現(xiàn)45+城市全覆蓋，持續(xù)打造同城運(yùn)營標(biāo)桿，持續(xù)優(yōu)化自研同城即時(shí)零售全鏈路數(shù)字化系統(tǒng)，訂單及時(shí)履約率99%。百城萬店計(jì)劃打造城市化服務(wù)生態(tài)圈，舉辦數(shù)百場愛城活動(dòng)，累計(jì)參與人次3w+。
　　盈利預(yù)測與投資建議：孩子王為母嬰零售渠道龍頭，以線下同城零售布局與優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈體系構(gòu)筑核心競爭力，當(dāng)前業(yè)績受益需求恢復(fù)環(huán)比改善，收購樂友與可轉(zhuǎn)債發(fā)行持續(xù)賦能中長期成長力。我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入98.84/117.72/133.28億元，歸母凈利潤2.51/4.17/5.12億元，當(dāng)前對應(yīng)2023年P(guān)E42倍，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：門店擴(kuò)張不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇、終端需求疲軟、收并購整合風(fēng)險(xiǎn)