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公司發(fā)布23H1業(yè)績：23H1公司營收662億元，同比+4.3%，歸母凈利潤63.1億元，同比+2.8%，扣非歸母凈利潤為58億元，同比-1.5%。23Q2公司營收327.6億元，同比+1.1%，歸母凈利潤26.9億元，同比+2.9%，扣非歸母凈利潤24.8億元，同比-4.5%。剔除澳優(yōu)影響因素，23H1公司內(nèi)生收入627億元，同比+1.8%，我們預(yù)計(jì)23H1內(nèi)生歸母凈利潤同比略有增長。23H1業(yè)績低于預(yù)期。
　　液奶收入增長較慢，奶粉承壓拖累毛利率：23H1液體乳/奶粉及奶制品/冷飲收入分別同比-1.1%/+12%/+26%；23Q2液體乳/奶粉及奶制品/冷飲收入分別同比+0.5%/-8.9%/+19%。23H1公司毛利率33.2%，同比-0.3pct，其中液體乳/奶粉及奶制品/冷飲毛利率分別同比+0.11/-2.73/-0.61pct。我們認(rèn)為液奶增長較慢主因消費(fèi)環(huán)境不佳下常溫酸等非剛需品類疲軟，預(yù)計(jì)高端白等白奶類表現(xiàn)相對(duì)較好，液奶毛利率提升主因成本下降、次因結(jié)構(gòu)升級(jí)。受出生人口減少、行業(yè)競爭加劇、公司主動(dòng)控貨等因素影響，公司奶粉業(yè)務(wù)收入和盈利能力承壓，高毛利的奶粉業(yè)務(wù)疲軟拖累公司整體毛利率。
　　持續(xù)貫徹控費(fèi)戰(zhàn)略，盈利能力穩(wěn)定：23H1公司銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比-0.8/+0.2/+0.15pct，23Q2銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比-0.5/-0.5/+0.1pct，我們認(rèn)為銷售費(fèi)用率同比下降主因公司持續(xù)提高費(fèi)用使用效率，控費(fèi)能力有所提高。綜合來看，23H1/23Q2公司歸母凈利率分別為9.6%/8.2%，同比-0.15/+0.15pct，盈利能力具備韌性。
　　近期經(jīng)營趨勢向好，長期發(fā)展目標(biāo)不變：根據(jù)公司交流，7月以來公司液奶奶粉均呈現(xiàn)逐步改善態(tài)勢，預(yù)計(jì)7月液奶在去年同期低基數(shù)下有望同比增長中個(gè)位數(shù)。我們認(rèn)為公司作為乳制品龍頭，渠道、產(chǎn)品、品牌綜合實(shí)力雄厚，未來隨著宏觀經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，經(jīng)營有望持續(xù)改善，我們預(yù)計(jì)23年下半年公司有望加速增長，中長期來看盈利能力仍有望持續(xù)提升。
　　盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)：考慮到23H1公司液奶、奶粉業(yè)務(wù)承壓，我們下調(diào)23-25年收入預(yù)期至1293/1391/1503億元（此前預(yù)期為1355/1483/1617億元），同比+5%/8%/8%，下調(diào)歸母凈利潤預(yù)期至101/117/134億元（此前預(yù)期為110/128/149億元），同比+7%/16%/15%，對(duì)應(yīng)PE分別為17/14/13x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅上漲、行業(yè)競爭加劇、消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期，食品安全問題