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事件：伊利公布2023年上半年業(yè)績(jī)。2023年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入661.97億元，同比+4.31%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)63.05億元，同比+2.81%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)57.97億元，同比-1.55%。其中，23Q2公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入327.57億元，同比+1.05%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)26.90億元，同比+2.93%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)24.80億元，同比-4.53%。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　Q2液態(tài)乳同比提升，奶粉干擾收入增速，冷飲持續(xù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)。分產(chǎn)品看，Q2液態(tài)乳、奶粉及奶制品和冷飲產(chǎn)品系列分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收206.82億元、60.78億元和53.64億元，同比分別+0.5%、-9.0%和+19.2%。上半年乳制品消費(fèi)復(fù)蘇整體偏弱，Q2奶價(jià)同比下降6.81%，顯示出奶源的供給過(guò)剩。在此背景下，公司Q2液態(tài)乳表現(xiàn)穩(wěn)健。奶粉方面，上半年中國(guó)嬰配粉行業(yè)銷售額進(jìn)一步下滑，牛奶粉和羊奶粉銷售額分別同比下降14.0%和14.7%（AC尼爾森數(shù)據(jù)）。我們推測(cè)系行業(yè)的大背景使得公司嬰配粉業(yè)務(wù)受到一定程度影響。冷飲則延續(xù)Q1強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭，為全年冷飲高增奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
　　H1毛利率同比下行，Q2凈利潤(rùn)率同比略有提升。從上半年角度看，公司整體毛利率為33.3%，同比-0.34pct。其中，液態(tài)乳、奶粉及奶制品和冷飲產(chǎn)品系列毛利率分別為30.1%、40.4%和39.2%，同比分別+0.11pct、-2.73pct和-0.61pct。一方面，奶粉毛利率的下降使得整體毛利率同比下行；另一方面，我們推測(cè)Q1春節(jié)提前使得經(jīng)銷商備貨提前，導(dǎo)致產(chǎn)品結(jié)構(gòu)對(duì)毛利率同樣造成影響。單看Q2，公司毛利率達(dá)32.73%，同比-0.07pct，表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定。費(fèi)用端看，Q2公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為18.04%、3.83%、0.59%、-0.27%，同比分別-0.49pct、-0.54pct、0、+0.12pct，費(fèi)用率整體略有收縮。Q2凈利潤(rùn)率達(dá)8.24%，同比+0.12pct。
　　經(jīng)營(yíng)持續(xù)出色，創(chuàng)新提效不斷。公司上半年經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)持續(xù)出色，液態(tài)乳方面，金典持續(xù)引領(lǐng)有機(jī)市場(chǎng)，基礎(chǔ)常溫白奶持續(xù)提升市場(chǎng)滲透率，安慕希市占率提升至65.9%。奶粉方面，公司嬰配粉業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)增速持續(xù)行業(yè)第一，市占率達(dá)13.6%。成人粉業(yè)務(wù)穩(wěn)居市場(chǎng)第一，市占率達(dá)23.8%，兒童粉保持份額、增速雙第一。冷飲方面，公司增速遠(yuǎn)超行業(yè)水平，規(guī)模及市占率均位列細(xì)分市場(chǎng)第一。產(chǎn)品創(chuàng)新方面，上半年公司新品收入占比提升至15%，新上市安慕希零蔗糖酸奶及全球首款常溫活性益生菌酸奶。此外，公司在全產(chǎn)業(yè)鏈中推進(jìn)數(shù)智化管理，有效提升線上產(chǎn)品銷量、縮短產(chǎn)品創(chuàng)新周期并降低采購(gòu)成本。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：安全邊際明顯，以時(shí)間換空間。公司當(dāng)前市盈率估值已處近10年歷史底部區(qū)間，安全邊際凸顯。市場(chǎng)擔(dān)憂公司業(yè)績(jī)?cè)鏊?，而今年消費(fèi)市場(chǎng)復(fù)蘇偏弱恰好使得擔(dān)憂似有驗(yàn)證。但事實(shí)上，從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度去看，乳制品作為營(yíng)養(yǎng)健康的蛋白質(zhì)和鈣的來(lái)源，剛需屬性有望不斷增強(qiáng)，伴隨人均收入的提升，人均消費(fèi)量仍有很大的提升空間。因此，在更長(zhǎng)遠(yuǎn)的時(shí)間周期下，公司作為乳業(yè)龍頭，發(fā)展空間仍然寬廣。根據(jù)公司本季度的業(yè)績(jī)表現(xiàn)及乳制品行業(yè)當(dāng)前的市場(chǎng)狀況，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年EPS為1.63/1.82/2.07元，分別對(duì)應(yīng)2023-2025年16X/15X/13XPE，維持對(duì)公司的“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：食品安全問(wèn)題，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇