>> 華創(chuàng)證券-伊利股份(600887)2023年伊利投資者日調(diào)研反饋：短期壓力釋放，中期引擎重啟-230716
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公司近期召開(kāi)以“共贏(yíng)新價(jià)值，共赴新未來(lái)”為主題的投資者日活動(dòng)，我們前往參會(huì)并進(jìn)行相關(guān)調(diào)研，現(xiàn)反饋如下：
整體感受：清晰傳達(dá)品牌思路和創(chuàng)新儲(chǔ)備，交流務(wù)實(shí)坦誠(chéng)。延承前兩屆投資者日活動(dòng)，從中期戰(zhàn)略路徑、全產(chǎn)業(yè)鏈聚合，到本次具體品牌打造與技術(shù)創(chuàng)新，從戰(zhàn)略到戰(zhàn)術(shù)，進(jìn)一步具化品牌增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)點(diǎn)。后疫情時(shí)代增長(zhǎng)更重創(chuàng)新引領(lǐng)，產(chǎn)品定位由美味向健康化及功能性升級(jí)。此外，公司交流坦誠(chéng)開(kāi)放，承認(rèn)客觀(guān)壓力，適當(dāng)下調(diào)全年?duì)I收預(yù)期，但仍力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)盈利提升目標(biāo)，費(fèi)率下行拐點(diǎn)進(jìn)一步明確。
務(wù)實(shí)指引全年?duì)I收目標(biāo)有壓力，但盈利提升30bp目標(biāo)不變，預(yù)計(jì)二季度收入利潤(rùn)均維持正增長(zhǎng)?？紤]宏觀(guān)需求復(fù)蘇力度偏弱，盡管Q2液奶業(yè)務(wù)同比轉(zhuǎn)正，但進(jìn)度不及預(yù)期，且奶粉業(yè)務(wù)因新國(guó)標(biāo)致小企業(yè)甩貨影響短期增速，公司務(wù)實(shí)指引全年收入增長(zhǎng)10%目標(biāo)承壓，但逐季改善趨勢(shì)不變，且內(nèi)生利潤(rùn)率提升30bp的目標(biāo)未變。我們預(yù)計(jì)二季度收入利潤(rùn)仍可實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，一是液奶作為民生消費(fèi)，復(fù)蘇偏慢更多地反映了消費(fèi)需求貝塔，但公司增長(zhǎng)已優(yōu)于行業(yè)；二是上半年嬰配粉行業(yè)大幅下滑，公司實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，市占率加速提升；三是成人粉、冷飲業(yè)務(wù)仍延續(xù)較好增勢(shì)，形成一定對(duì)沖，展現(xiàn)平臺(tái)型企業(yè)韌勁。展望下半年，預(yù)計(jì)隨基數(shù)降低且需求動(dòng)能好轉(zhuǎn)、小奶粉品牌甩貨接近尾聲，營(yíng)收有望邊際改善；盈利端看，毛利率在包材上漲、原奶消化及產(chǎn)能投產(chǎn)能影響下預(yù)期平穩(wěn)，費(fèi)投優(yōu)化保障盈利提升。
中期看，安慕希革新有望重啟增長(zhǎng)引擎，奶粉和冷飲護(hù)航增長(zhǎng)。
液奶基本盤(pán)：金典搶占有機(jī)高地，安慕希革新打破瓶頸。金典以高景氣的有機(jī)奶為引領(lǐng)（近3年常溫白奶行業(yè)CAGR為1.9%，有機(jī)為12.2%），上新活性乳鐵蛋白、呼倫貝爾限定等產(chǎn)品。而安慕希近幾年增長(zhǎng)乏力是液奶增長(zhǎng)失速的核心拖累，未來(lái)將以強(qiáng)品牌力護(hù)航，主動(dòng)創(chuàng)造實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，重點(diǎn)在于現(xiàn)有產(chǎn)品創(chuàng)新，包括0蔗糖（健康化）、產(chǎn)地直采（差異化）及全球首款常溫活性益生菌酸奶（功能性），其次積極推進(jìn)跨品類(lèi)計(jì)劃，包括零食化打開(kāi)新場(chǎng)景、飲料化和冰激凌化撬動(dòng)餐飲新渠道。
其他品類(lèi)：奶粉、冷飲、奶酪等勢(shì)能向上，進(jìn)一步護(hù)航公司增長(zhǎng)。1）奶粉：公司預(yù)期嬰配粉行業(yè)規(guī)模穩(wěn)定在1400+億，24年起新生兒回升而后平穩(wěn)，奶粉業(yè)務(wù)未來(lái)核心在份額繼續(xù)提升，金領(lǐng)冠劍指第一；老齡化驅(qū)動(dòng)成人粉相對(duì)景氣，23H1年滾動(dòng)行業(yè)增速達(dá)11%，欣活市占率34.9%、同比+3pcts，并以功能性驅(qū)動(dòng)高端，23H1高端產(chǎn)品線(xiàn)增長(zhǎng)40%。2）冷飲：巧樂(lè)茲連續(xù)7年市占率第一，15-22年巧冰、脆筒分別維持10%+、30%+CAGR，且費(fèi)用率持續(xù)降低。當(dāng)前巧樂(lè)茲單品體量已達(dá)50億，未來(lái)沖刺百億體量。3）奶酪：今年C端承壓、B端穩(wěn)健，公司聚焦高營(yíng)養(yǎng)剛需品類(lèi)，并推動(dòng)從零食向餐桌的轉(zhuǎn)換，年內(nèi)健康谷產(chǎn)能投產(chǎn)，供應(yīng)鏈及成本優(yōu)勢(shì)將逐步體現(xiàn)。
長(zhǎng)期看，從美味到健康，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)與功能性轉(zhuǎn)型恰逢其時(shí)。從日本等成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)看，功能性為老齡化后的必然路徑，而乳品是功能性的最好載體之一，而三年疫情也進(jìn)一步催化了消費(fèi)者健康化、功能性需求。本次投資者日公司明確提出產(chǎn)品由美味向功能性升級(jí)，并儲(chǔ)備常溫活菌、血糖血脂、骨骼健康、免疫力、睡眠等相關(guān)產(chǎn)品，夯實(shí)長(zhǎng)期動(dòng)能及盈利提升基礎(chǔ)。
投資建議：底部推薦邏輯不改，確定性收益空間不變，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。盡管短期受限宏觀(guān)需求，但壓力釋放后下半年邊際好轉(zhuǎn)因素正累積，且僅考慮高分紅率（股息率3.7%）和持續(xù)穩(wěn)定雙位業(yè)績(jī)?cè)鏊?，估值底部推薦邏輯未變，以此估算股息率和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有望帶來(lái)20%左右確定性收益空間。中長(zhǎng)期看，創(chuàng)新儲(chǔ)備和重點(diǎn)新品更有望重啟增長(zhǎng)引擎，打開(kāi)制約估值水平的核心矛盾?？紤]收入承壓，我們調(diào)整23-25年EPS預(yù)測(cè)至1.68/1.96/2.28元（前次為1.74/2.04/2.38元），對(duì)應(yīng)PE為17/14/12倍，維持目標(biāo)價(jià)40元及“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)因素：需求復(fù)蘇不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、原奶價(jià)格大幅波動(dòng)。
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