>> 招商證券-伊利股份(600887)Q1平穩(wěn)過(guò)渡，全年利潤(rùn)可期-230427
| 上傳日期： |
2023/4/27 |
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來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
于佳琦，田地 |
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公司22Q4+23Q1利潤(rùn)同比增長(zhǎng)16.5%，Q1高基數(shù)下內(nèi)生利潤(rùn)率持平，平穩(wěn)過(guò)渡。3月份開始液態(tài)奶恢復(fù)增長(zhǎng)，奶粉、奶酪、冷飲有望繼續(xù)維持快速增長(zhǎng)，低基數(shù)下后續(xù)季度利潤(rùn)彈性更高，公司全年設(shè)定收入/利潤(rùn)總額分別增長(zhǎng)10.0%/17.6%的目標(biāo)，我們預(yù)計(jì)有望順利實(shí)現(xiàn)。我們上調(diào)23-24年EPS預(yù)測(cè)為1.71、1.98，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)23年估值16倍，考慮市場(chǎng)波動(dòng)，給予目標(biāo)價(jià)36元，對(duì)應(yīng)23年21倍PE，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
22Q4收入增長(zhǎng)14.54%，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)80.10%，業(yè)績(jī)超預(yù)期。公司2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入1231.71億元，同比增長(zhǎng)11.37%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)94.31億元，同比增長(zhǎng)8.34%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)85.86億元，同比增長(zhǎng)8.08%。其中，單Q4實(shí)現(xiàn)收入293.10億元，同比增長(zhǎng)14.54%，剔除澳優(yōu)并表增長(zhǎng)高個(gè)位數(shù)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)13.70億元，同比增加80.10%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)10.05億元，同比增長(zhǎng)153.31%，利潤(rùn)增速超預(yù)期。22年毛利率/銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別同比+1.61pcts/+1.13pcts/+0.52pct，變動(dòng)受澳優(yōu)并表影響，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利率7.66%，下降0.21pct。單Q4公司歸母凈利率提升1.70pcts，其中毛銷差提升6.6pcts，管理費(fèi)用率提升3.4pcts。
液態(tài)奶價(jià)格貢獻(xiàn)增長(zhǎng)，奶粉奶酪份額提升。2022年公司液態(tài)奶同比略增，量?jī)r(jià)拆分看，液態(tài)奶銷量增長(zhǎng)貢獻(xiàn)-2.2%，純價(jià)以及結(jié)構(gòu)分別貢獻(xiàn)0.6%、1.6%，促銷折扣有所收縮，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)提升。分產(chǎn)品看，白奶需求景氣度延續(xù)，基礎(chǔ)白奶繼續(xù)雙位數(shù)增長(zhǎng)，金典系列中高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，其中金典有機(jī)保持雙位數(shù)高增長(zhǎng)，安慕希小個(gè)位數(shù)下滑。奶粉及奶制品收入增長(zhǎng)62.1%，銷量、純價(jià)、結(jié)構(gòu)分別貢獻(xiàn)8.5%、10.0%、43.5%，伊利嬰配奶粉增長(zhǎng)20%以上，收購(gòu)澳優(yōu)后市占率提升5pcts，成人奶粉增長(zhǎng)15%以上，市占率提升1.1pcts，奶酪收入增長(zhǎng)20%以上，市占率提升3.5pcts，位居行業(yè)第二。冷飲產(chǎn)品受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及探索線上渠道和實(shí)體店，22年銷售同比增長(zhǎng)33.6%，銷量、純價(jià)、結(jié)構(gòu)分別貢獻(xiàn)25.3%、4.5%、3.9%。
23Q1收入增長(zhǎng)7.71%，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)2.73%，高基數(shù)下內(nèi)生利潤(rùn)率持平。23Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入334.41億元，同比增長(zhǎng)7.71%，收入內(nèi)生增長(zhǎng)小個(gè)位數(shù)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)36.15億元，同比增長(zhǎng)2.73%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)33.17億元，同比增長(zhǎng)0.81%。分品類看，Q1液態(tài)奶同比-2.6%，主要系春節(jié)錯(cuò)期影響，3月份液態(tài)奶恢復(fù)正增長(zhǎng)，分產(chǎn)品看，Q1基礎(chǔ)白奶個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，金典系列快于基礎(chǔ)白奶，安慕希及乳飲料下滑，低溫略微增長(zhǎng)，低溫鮮奶增長(zhǎng)80%以上。奶粉及奶制品、冷飲產(chǎn)品Q1分別增長(zhǎng)37.9%、35.7%，帶動(dòng)整體收入增長(zhǎng)，其中伊利嬰配奶粉內(nèi)生增速雙位數(shù)以上，Q1新國(guó)標(biāo)實(shí)行部分小品牌處理舊貨，產(chǎn)生階段性影響。利潤(rùn)端，Q1公司毛利率同比下降0.73pcts，主要系今年春節(jié)備貨提前，銷售費(fèi)用率同比下降1.08pcts，公司去年下半年開始提高費(fèi)用使用效率，效果初顯，管理費(fèi)用率同比提高0.87pcts，Q1最終實(shí)現(xiàn)歸母凈利率10.81pcts，同比下降0.52pcts，若剔除并表影響，內(nèi)生凈利率在高基數(shù)下實(shí)現(xiàn)持平。
23年展望：復(fù)蘇趨勢(shì)確立，利潤(rùn)率提升確定性強(qiáng)。23年公司經(jīng)營(yíng)計(jì)劃實(shí)現(xiàn)收入1355億，同比+10%，利潤(rùn)總額125億，同比+17.6%，目標(biāo)穩(wěn)健。3月份以來(lái)液態(tài)奶恢復(fù)增長(zhǎng)，二三季度低基數(shù)下有望恢復(fù)更快，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)持續(xù)，奶粉、奶酪全年努力實(shí)現(xiàn)15%-20%增長(zhǎng)，冷飲目標(biāo)雙位數(shù)以上增長(zhǎng)。利潤(rùn)端，去年二季度后疫情影響消費(fèi)場(chǎng)景，液態(tài)奶費(fèi)用被迫加大，今年低基數(shù)下利潤(rùn)率提升更容易。此外，預(yù)計(jì)今年原奶價(jià)格繼續(xù)小幅回落，疊加伊利自身奶粉業(yè)務(wù)經(jīng)過(guò)幾年快速增長(zhǎng)后，規(guī)模效應(yīng)有望顯現(xiàn)，全年維度看，公司整體利潤(rùn)率提升確定性強(qiáng)。
投資建議：Q1平穩(wěn)過(guò)渡，全年利潤(rùn)可期，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。公司22Q4+23Q1利潤(rùn)同比增長(zhǎng)16.5%，Q1高基數(shù)下內(nèi)生利潤(rùn)率持平，平穩(wěn)過(guò)渡。3月份開始液態(tài)奶恢復(fù)增長(zhǎng)，奶粉、奶酪、冷飲有望繼續(xù)維持快速增長(zhǎng)，低基數(shù)下后續(xù)季度利潤(rùn)彈性更高，公司全年設(shè)定收入/利潤(rùn)總額分別增長(zhǎng)10.0%/17.6%的目標(biāo)，我們預(yù)計(jì)有望順利實(shí)現(xiàn)。我們上調(diào)23-24年EPS預(yù)測(cè)為1.71、1.98，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)23年估值16倍，考慮市場(chǎng)波動(dòng)，給予目標(biāo)價(jià)36元，對(duì)應(yīng)23年21倍PE，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)影響，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)階段性加劇。
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