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品類(lèi)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，但液體乳產(chǎn)品結(jié)構(gòu)短期承壓：伊利1Q23的奶粉與冷飲收入分別同比增長(zhǎng)38%與36%，大幅優(yōu)于液體乳的收入表現(xiàn)（同比下降2.6%）。然而，整體品類(lèi)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化并未換來(lái)毛利率的擴(kuò)張——伊利1Q23毛利率同比收窄70bps。在整體原材料成本穩(wěn)定的情況下（奶價(jià)下降抵消其他原輔材料價(jià)格的上漲），我們認(rèn)為，毛利率的下滑，主要是由于液體乳的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在春節(jié)備貨提前及疫情的影響下（尤其是1-2月）有所惡化。我們預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)有望在進(jìn)入2Q23后得到緩解。長(zhǎng)期來(lái)看，白奶在乳制品行業(yè)中的銷(xiāo)售占比有望持續(xù)提升，而常溫酸奶的恢復(fù)依然具有較大不確定性。
　　2023內(nèi)生收入增長(zhǎng)目標(biāo)符合預(yù)期：公司目標(biāo)2023年全年收入同比增長(zhǎng)10%。基于我們對(duì)澳優(yōu)2023年收入的預(yù)測(cè)（同比增長(zhǎng)11%），伊利的收入目標(biāo)隱含其2023年內(nèi)生收入（扣除并表澳優(yōu)的影響）同比增長(zhǎng)高單位數(shù)，略高于蒙牛中到高單位數(shù)的增長(zhǎng)目標(biāo)。受2024年春節(jié)延后及消費(fèi)趨勢(shì)的影響，液體乳后續(xù)的銷(xiāo)售恢復(fù)依然有一定不確定性。但伊利內(nèi)生奶粉業(yè)務(wù)（目標(biāo)收入同比增長(zhǎng)15%以上）與冷飲依然有望維持較高速增長(zhǎng)，并擴(kuò)大其市場(chǎng)份額，驅(qū)動(dòng)全年內(nèi)生收入的擴(kuò)張。
　　 2023內(nèi)生利潤(rùn)率擴(kuò)張依然具有較強(qiáng)的確定性：公司目標(biāo)2023年利潤(rùn)總額（稅前）達(dá)125億，同比增長(zhǎng)18%，隱含稅前凈利潤(rùn)率擴(kuò)張70bps。管理層目標(biāo)23年內(nèi)生業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率同比至少擴(kuò)張30bps。我們判斷，2Q23-4Q23液體乳產(chǎn)品結(jié)構(gòu)惡化有望逐步緩解、整體品類(lèi)結(jié)構(gòu)有望持續(xù)優(yōu)化、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境同比改善、原奶價(jià)格預(yù)計(jì)將小幅下降，共同維持全年內(nèi)生毛利率保持同比穩(wěn)定。同時(shí)，基于更精準(zhǔn)和高效的費(fèi)用投放，內(nèi)生銷(xiāo)售費(fèi)用率有望進(jìn)一步下降。我們預(yù)測(cè)，伊利內(nèi)生利潤(rùn)率有望實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張30bps，但要達(dá)到公司整體利潤(rùn)目標(biāo)，仍然視乎澳優(yōu)盈利能力的大幅反轉(zhuǎn)。
　　估值優(yōu)勢(shì)明顯，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)：我們略微下調(diào)伊利2023-2024E盈利預(yù)測(cè)。伊利目前交易在19x 2023 P/E，低于蒙牛，也低于其歷史平均水平，估值優(yōu)勢(shì)明顯?；谖磥?lái)12個(gè)月每股收益20倍P/E，我們下調(diào)伊利目標(biāo)價(jià)至35.4人民幣，并維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)需求放緩、國(guó)內(nèi)品牌競(jìng)爭(zhēng)大于預(yù)期、疫情的反復(fù)。