>> 中郵證券-伊利股份(600887)2022平穩(wěn)度過，期待2023盈利回升-230428
| 上傳日期： |
2023/4/29 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
中郵證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
蔡雪昱 |
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事件
公司發(fā)布2022年報,報告期內實現總營收/營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非凈利潤1231.71/1226.98/94.31/85.86億元，同比+11.37/+11.4%/+8.34%/+8.08%，其中單Q4實現總營收/營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非凈利潤293.10/291.98/13.7/10.05億元，同比+14.54%/+14.64%/+80.1%/+153.31%。公司2023年Q1實現總營收/營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非凈利潤334.41/333.28/36.15/33.17億元，同比+7.71%/+7.81%/+2.73%/+0.8%，整體業(yè)績符合預期。
投資要點
奶粉、冷飲等表現亮眼，液奶品類剔除春節(jié)錯期影響23Q1+22Q4同比表現穩(wěn)健。整體看，2022年公司營收增長11.4%，拆分看銷量/結構升級/單價提升貢獻，分別帶來1.2/8.0/2.2pct增長，公司價增驅動高于量增，消費升級趨勢仍在，同時結構升級主要為公司并表澳優(yōu)提供。分品類看，2022年液奶/奶粉/冷飲營收分別為849.3/262.6/95.7億元，同比+0.02%/+62.01%/+33.61%，毛利率分別為29.2%/40.5%/38.5%，同比分別+0.9/+1.3/-1.8pct；23年Q1液奶/奶粉/冷飲營收分別為217.4/74.4/37.9億元，同比-2.58%/+37.94%/+35.72%。液奶品類在高滲透度、大基數背景下疊加疫情擾動消費復蘇遲緩，短期承壓，但22Q4+23Q1液奶合計同比+1%，表現穩(wěn)健。此外，細分品類不乏亮點，其中基礎白奶三年保持雙位數復合增速，金典有機高端系列保持同比雙位數增速，而優(yōu)酸乳/臻濃/舒華/QQ星/谷粒多均仍為各自細分品類第一。此外，偏可選的金典鮮奶/宮酪酸奶同比增速分別達40%/30%，增長勢頭良好。奶粉及奶制品中，公司并表澳優(yōu)后2022年嬰配粉市場份額提升5pct，占據市場第二份額，年內母嬰渠道借助領嬰匯獲得近30%增速；成人粉2022年同比+15%+，份額提升1.1pct，位居細分市場第一；奶酪業(yè)務2022年份額+3.5pct，位居行業(yè)第二，未來將進一步圍繞好吃好玩、營養(yǎng)健康兩大核心進行品類創(chuàng)新。冷飲品類，2022年連續(xù)28年保持市場第一，甄稀、須盡歡等高端品牌占比提升疊加公司探索數字化賦能和線上、電商等新零售渠道開拓后，冷飲業(yè)務有望繼續(xù)保持高增速。
2023年毛利率后續(xù)有望逐季改善。2022年，公司銷售毛利率/歸母凈利率為32.26%/7.66%，分別同比+1.64/-0.21pct；銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別為18.6%/4.34%/0.67%/-0.21%，同比分別+1.13/+0.52/+0.12/-0.18pct，疫情擾動下銷售費用投放略有提升，但整體控費穩(wěn)健，盈利能力平穩(wěn)。2023年Q1，公司銷售毛利率/歸母凈利率為33.77%/10.81%，同比分別-0.67/-0.52pct；銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別為17.07%/4.19%/0.45%/-0.20%，同比分別1.08/+0.87/+0.07/+0.16pct。在Q1原奶下行背景下，公司毛利率并未匹配改善，我們判斷預計為Q1需求端復蘇進度略低于預期疊加春節(jié)錯期背景下，公司為改善節(jié)后動銷可能對部分產品給于促銷搭贈，短期毛利率回落，但預計伴隨后續(xù)消費需求復蘇，促銷退出，疊加原奶價格下行，公司年內毛利率有望逐季改善。
消費穩(wěn)步復蘇，液奶有望重回增長態(tài)勢，冷飲、奶粉等奶制品占比提升推動盈利能力改善。短期看，2022年受疫情擾動影響下公司液奶需求展現韌性，2023年伴隨經濟復蘇，消費需求回暖，節(jié)日禮贈、自飲升級等需求催化下，液奶結構升級有望延續(xù)。長期視角看，我國內地人均乳制品消費量相較飲食文化類似的日韓以及我國港臺地區(qū)仍然偏低，未來增量空間仍在。液奶品類看，下沉市場為基礎白奶產品提供增量空間，高線城市提供產品結構升級需求。奶粉品類，伴隨公司并表澳優(yōu)后在奶粉品牌、奶源、產品線、渠道等矩陣化布局愈加完善，公司后續(xù)有望繼續(xù)提升市場份額，實現奶粉行業(yè)第一目標在望，同時高毛利的奶粉品類營收占比提升將持續(xù)改善公司毛利率水平。此外，公司奶酪、低溫鮮奶、偏高端低溫酸奶增長勢頭良好，均已進入細分品類頭部行列，未來伴隨規(guī)模提升，有望為公司利潤帶來新增量。
盈利預測與投資建議
根據公司最新指引，我們預計公司2023-2025年實現營收1358.73/1481.98/1605.69億元，同比增長10.31%/9.07%/8.35%；實現歸母凈利潤108.26/127.55/146.70億元，同比增長14.80%/17.81%/15.01%；對應EPS為1.69/1.99/2.29元；對應當前股價PE為16/14/12倍。雖然公司在2020年因疫情擾動等諸多不利因素影響下，盈利能力短期承壓，但長期看消費者對健康需求的訴求仍在，高端液奶、低溫酸奶等可選液奶品類增速有望伴隨經濟復蘇而回升，同時奶粉、奶酪等高毛利品類仍有望保持雙位數以上增速，結構升級疊加原奶價格年內下行預期，公司凈利率增速預計快于營收。公司股價對應估值水平已至歷史低位，考慮公司未來3年歸母凈利潤復合增速預計仍有16%，我們給予公司十二個月維度18倍PE估值，目標價35.82元，維持“買入”評級。
風險提示：
消費需求疲軟，原奶價格波動，食品安全，競爭加劇價格戰(zhàn)風險。
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