>> 申萬(wàn)宏源-伊利股份(600887)困難時(shí)點(diǎn)已過(guò)，23年穩(wěn)健前行-230428
| 上傳日期： |
2023/4/28 |
大?。?/td>
| 953KB |
| 格式： |
pdf 共4頁(yè) |
來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
呂昌,周緣 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
|
|
事件：公司發(fā)布22年報(bào)及23年一季報(bào)。2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1231.7億，同增11.4%；歸母凈利潤(rùn)94.31億，同增8.34%。測(cè)算單四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收293.1億，同增14.5%；歸母凈利潤(rùn)13.7億，同增80.1%。分紅方案為每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利10.4元，分紅率73.53%。23Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收334.4億，同比增長(zhǎng)7.71%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)36.15億，同比增長(zhǎng)2.73%。我們?cè)跇I(yè)績(jī)前瞻中預(yù)測(cè)公司Q1收入/利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)6%/6%，收入符合預(yù)期，利潤(rùn)基本符合預(yù)期。
投資評(píng)級(jí)與估值：考慮外部需求回暖和成本下行，上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，新增2025年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)23-25年歸母凈利潤(rùn)為108.6億，126.4億，144.7億（前次為103.9億，119.7億），分別同比增長(zhǎng)15%，16.4%，14.5%，最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)23-25年P(guān)E分別為16x，14x，12x。盡管22年經(jīng)營(yíng)承壓，但公司中長(zhǎng)期的成長(zhǎng)空間和邏輯不變。收入端，液奶繼續(xù)受益乳制品滲透率的提升和渠道網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，奶粉內(nèi)生穩(wěn)健增長(zhǎng)且收購(gòu)澳優(yōu)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，奶酪等新品類逐步發(fā)力；成本和格局方面，原奶價(jià)格穩(wěn)中有降，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)趨于緩和，盈利能力提升趨勢(shì)明確。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)公司估值經(jīng)過(guò)連續(xù)回調(diào)已經(jīng)位于十年較低水平，考慮70%以上分紅率，估值性價(jià)比極高，維持買入評(píng)級(jí)。
22年外部環(huán)境影響，液奶銷量承壓，第二增長(zhǎng)曲線內(nèi)生增長(zhǎng)亮眼。22年公司液體乳、奶粉及奶制品、冷飲產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)收入849.3億/262.6億/95.7億，分別同比增長(zhǎng)0.02%/62%/33.6%。液態(tài)奶分業(yè)務(wù)方面，量?jī)r(jià)驅(qū)動(dòng)看，22年銷量/價(jià)格/結(jié)構(gòu)分別同比-1.2%/+1.6%/+0.6%，銷量承壓主因外部不利因素影響，而公司金典品牌通過(guò)推出“金典超濾”、“金典有機(jī)”等新品拉動(dòng)結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，結(jié)合渠道反饋，金典高端線產(chǎn)品預(yù)計(jì)依然維持雙位數(shù)增長(zhǎng)。此外，常溫酸奶安慕希市場(chǎng)份額同比提高0.6pct，穩(wěn)居第一。奶粉業(yè)務(wù)方面，估算22年公司嬰配粉業(yè)務(wù)內(nèi)生增長(zhǎng)超過(guò)20%，而成人粉市占率、增速均位居行業(yè)第一。奶酪業(yè)務(wù)終端市場(chǎng)份額同比提升3.5pct，實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)。公司持續(xù)培育新品，一方面有機(jī)乳品、植物基營(yíng)養(yǎng)品等高增長(zhǎng)業(yè)務(wù)同比增速超20%，另一方面2022年新品營(yíng)業(yè)收入占比保持12%以上。
春節(jié)錯(cuò)位導(dǎo)致23Q1液奶承壓，終端需求已現(xiàn)回暖。23Q1公司液體乳、奶粉及奶制品、冷飲產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)收入217.4億/74.43億/37.94億，同比22Q1分別增長(zhǎng)-2.58%/37.94%/35.72%。結(jié)合渠道反饋，液態(tài)奶業(yè)務(wù)1~2月份受春節(jié)錯(cuò)位影響，備貨主要體現(xiàn)在22Q4，導(dǎo)致液奶業(yè)務(wù)同比下滑，但是3月份增速預(yù)計(jì)已經(jīng)轉(zhuǎn)正。若綜合考慮四季度和一季度，22Q4+23Q1伊利股份液態(tài)奶業(yè)務(wù)收入同比基本持平。奶粉業(yè)務(wù)方面，由于新國(guó)標(biāo)落地，行業(yè)短期競(jìng)爭(zhēng)加劇，預(yù)計(jì)奶粉業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)內(nèi)生增長(zhǎng)，伴隨行業(yè)供給出清，我們認(rèn)為公司奶粉業(yè)務(wù)有望維持較高的內(nèi)生增速。
原奶價(jià)格下行釋放盈利彈性，并表因素導(dǎo)致凈利率下降。22年公司實(shí)現(xiàn)毛利率32.2%，同比提升1.6pct。分業(yè)務(wù)看22年液體乳、奶粉及奶制品、冷飲業(yè)務(wù)毛利率分別為29.11%、41.06%、38.48%，同比+0.78pct、+1.84pct、-1.8pct。液奶業(yè)務(wù)毛利率改善主因上游牧場(chǎng)存欄擴(kuò)張，原奶產(chǎn)能釋放，奶粉業(yè)務(wù)毛利率提升主因內(nèi)部金領(lǐng)冠產(chǎn)品升級(jí)以及澳優(yōu)并表后帶來(lái)結(jié)構(gòu)改善。費(fèi)用端，22年公司銷售費(fèi)用率18.67%，同比提高1.13pct，主因奶粉業(yè)務(wù)占比提升，以及規(guī)模優(yōu)勢(shì)收縮帶來(lái)的被動(dòng)提升，但是毛銷差13.59%，同比提高0.5pct，反映整體盈利優(yōu)化的趨勢(shì)不變。22年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利率7.69%，同比降低0.22pct，主因澳優(yōu)并表影響，剔除澳優(yōu)后內(nèi)生凈利率依然同比提升。
23Q1毛利率為33.77%，銷售費(fèi)用率17.13%，毛銷差為16.65%，同比22Q1提高0.43pct，而管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為4.21%/0.45%/-0.2%，同比+0.87pct/+0.07pct/+0.16pct，導(dǎo)致公司凈利率同比22Q1降低0.5pct到10.85%。我們認(rèn)為Q1凈利率下行依然有并表因素影響，而今年原奶價(jià)格預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)中個(gè)位數(shù)下行，成本壓力逐步緩解，全年維度預(yù)期毛利率壓力不大，伴隨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更加理性，我們認(rèn)為今年公司整體凈利率有望重回上升軌道。
股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：核心產(chǎn)品增長(zhǎng)超預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)改善速度超預(yù)期
核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：原材料成本上漲過(guò)快，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)一步惡化
|
|
