>> 東亞前海證券-伊利股份(600887)首次覆蓋報(bào)告：乳王地位穩(wěn)固，核心競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)明顯-221206
| 上傳日期： |
2022/12/6 |
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pdf 共30頁(yè) |
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推薦（首次） |
作者： |
汪玲 |
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核心觀點(diǎn)
見(jiàn)證中國(guó)乳業(yè)發(fā)展全貌，終成一代乳王。1956-1992年萌芽期：從養(yǎng)牛合作小組到專業(yè)奶牛場(chǎng)和奶食品加工廠；1993-1996年成長(zhǎng)期：企業(yè)改制布局逐漸清晰，營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)爆發(fā)式增長(zhǎng)；1997-2009年壯大期：廣泛布局，營(yíng)收突破200億元大關(guān)；2010至今騰飛期：進(jìn)入全球乳業(yè)五強(qiáng)，營(yíng)收破千億大關(guān)。在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，董事長(zhǎng)潘剛先生堅(jiān)定持有公司股權(quán)，彰顯長(zhǎng)期發(fā)展信心；同時(shí)實(shí)施多輪股權(quán)/限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，助力公司長(zhǎng)期發(fā)展。
液體乳系列業(yè)務(wù)構(gòu)成公司業(yè)績(jī)基本盤，奶粉及冷飲業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。2003-2021年公司液體乳系列產(chǎn)品收入規(guī)模持續(xù)增加，年均復(fù)合增速達(dá)18.53%。期間費(fèi)用率近年來(lái)有下降趨勢(shì)，費(fèi)控管理水平進(jìn)一步提升，2022年全年費(fèi)用率水平有望維持平穩(wěn)。同時(shí)，2016-2021年奶粉及奶制品業(yè)務(wù)收入由54.56億元快速增加至162.09億元，年均復(fù)合增速高達(dá)24.33%，收入占比由9.05%提升至14.72%，有望成為驅(qū)動(dòng)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的第二業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)曲線。冷飲業(yè)務(wù)起步早、收入比較穩(wěn)定，成為輔助液體乳業(yè)務(wù)及奶粉類業(yè)務(wù)的第三大發(fā)展板塊。
我國(guó)乳品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模具備提升空間。從內(nèi)部消費(fèi)量來(lái)看，我國(guó)農(nóng)村居民人均奶類消費(fèi)量低于城鎮(zhèn)居民人均奶類消費(fèi)量，具備較大滲透空間；與其他奶類消費(fèi)大國(guó)相比，我國(guó)人均奶類消費(fèi)量水平低，未來(lái)發(fā)展空間廣闊。與此同時(shí)，乳企從價(jià)格戰(zhàn)走向利潤(rùn)水平的提升，長(zhǎng)期來(lái)看雙寡頭格局將帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)趨緩，有助于行業(yè)的整體高質(zhì)量發(fā)展；而乳制品作為消費(fèi)升級(jí)受益行業(yè)，通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整有助于實(shí)現(xiàn)間接提價(jià)。具體品類來(lái)看，常溫奶占據(jù)主流市場(chǎng)，雙寡頭格局穩(wěn)定；低溫乳制品順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，近年來(lái)發(fā)展迅速；奶酪屬于乳制品另一重要領(lǐng)地，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈；嬰幼兒奶粉高端化趨勢(shì)明顯，成人奶粉發(fā)力空間大；冷飲的功能屬性多樣化，伊利與蒙牛居于行業(yè)前列。
從產(chǎn)品、品牌、渠道及全產(chǎn)業(yè)鏈打造上來(lái)看，公司核心競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)突出。產(chǎn)品上，公司產(chǎn)品矩陣完善，并持續(xù)創(chuàng)新升級(jí)。從具體品類來(lái)說(shuō)，公司在常溫白奶與常溫酸奶上齊發(fā)力，持續(xù)打造超級(jí)大單品；同時(shí)積極布局低溫鮮奶與酸奶，積極培育奶粉及奶制品業(yè)務(wù)第二增長(zhǎng)曲線；在冷飲業(yè)務(wù)上，公司率先發(fā)力占據(jù)了有利地位。品牌上，歷年來(lái)公司投入大量廣告費(fèi)進(jìn)行多樣化品牌宣傳，持續(xù)提升品牌知名度，同時(shí)國(guó)際化構(gòu)建品牌高地，品牌價(jià)值不斷提升。渠道上，渠道網(wǎng)絡(luò)覆蓋全面，深度分銷模式完善，線上線下渠道協(xié)同發(fā)力，同時(shí)渠道滲透能力強(qiáng)，具備持續(xù)提升空間。全產(chǎn)業(yè)鏈打造上，國(guó)內(nèi)奶源布局廣泛，為公司長(zhǎng)期發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；國(guó)際上持續(xù)集聚全球優(yōu)勢(shì)資源，打造乳業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)模式。
投資建議
公司戰(zhàn)略目標(biāo)清晰，有望實(shí)現(xiàn)全球乳業(yè)第一目標(biāo)。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I收分別為1237.05/1366.49/1526.35億元，同比增長(zhǎng)分別為11.85%/10.46%/11.70%；歸母凈利潤(rùn)為95.64/112.93/135.65億元，同比增長(zhǎng)分別為9.86%/18.08%/20.12%，EPS分別為1.49/1.76/2.12元/股。對(duì)應(yīng)12月5日收盤價(jià)，公司2022-2024年P(guān)E分別為20.50X/17.36X/14.45X。首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
產(chǎn)品質(zhì)量安全風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)
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