>> 申萬宏源-伊利股份(600887)外部因素和主動調(diào)整致利潤下滑，期待Q4業(yè)績改善-221027
| 上傳日期： |
2022/10/27 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
呂昌,周緣 |
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事件：公司發(fā)布2022年三季報，2022年前三季度內(nèi)公司實現(xiàn)營業(yè)收入938.6億元，同增10.4%；實現(xiàn)歸母凈利潤80.6億元，同增1.47%，扣非后凈利潤75.81億元，同增0.45%。測算單三季度實現(xiàn)營業(yè)收入303.98億元，同增6.7%；歸母凈利潤19.3億元，同減26.5%；扣非后凈利潤16.9億元，同減33.3%。我們在季報前瞻中預(yù)測公司Q3收入、利潤增速分別為8%、7%，利潤低于預(yù)期。
投資評級與估值：考慮今年疫情下乳制品行業(yè)需求承壓，下調(diào)盈利預(yù)測。預(yù)測22-24年歸母凈利潤為89億，103.9億，119.7億（前次為110.6、130.5、148.9億元），分別同比增長2.3%，16.7%，15.2%，最新收盤價對應(yīng)22-24年P(guān)E分別為21x，18x，15x。盡管22年經(jīng)營承壓，但公司的領(lǐng)先優(yōu)勢仍在擴(kuò)大，中長期的成長空間和邏輯不變。收入端，液奶繼續(xù)受益乳制品滲透率的提升和渠道網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，奶粉內(nèi)生穩(wěn)健增長且收購澳優(yōu)實現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，奶酪等新品類逐步發(fā)力；成本和格局方面，原奶價格穩(wěn)中有降，競爭態(tài)勢趨于緩和，盈利能力提升趨勢明確。當(dāng)前時點公司估值經(jīng)過連續(xù)回調(diào)已經(jīng)位于十年較低水平，考慮70%以上分紅率，估值性價比極高，維持買入評級。
疫情疊加終端需求疲軟導(dǎo)致液奶承壓，奶粉業(yè)務(wù)維持高增。分產(chǎn)品來看，22Q3液體乳、奶粉及奶制品、冷飲產(chǎn)品分別實現(xiàn)收入212.1億，66.6億和19.1億，分別同比-4.9%/+64.7%/+35%。液奶收入下滑主因疫情下需求分化，金典和安慕希等中高端產(chǎn)品銷量明顯承壓，但基礎(chǔ)白奶銷量依然維持增長。奶粉業(yè)務(wù)我們預(yù)測內(nèi)生增長20%左右，澳優(yōu)部分預(yù)計收入同比持平，奶粉業(yè)務(wù)依然維持良好的增長勢能。冷飲方面，受天氣轉(zhuǎn)涼影響增速環(huán)比放緩。截至報告期末，公司經(jīng)銷商數(shù)量共計19321家，較二季度末凈增加443家。面對今年疫情波動以及消費(fèi)需求疲軟的雙重壓力，公司三季度主動減少終端出貨以穩(wěn)定價盤，導(dǎo)致收入端承壓，但是動銷更為健康，結(jié)合渠道反饋，中秋、國慶經(jīng)銷商進(jìn)貨熱情已經(jīng)恢復(fù)，液奶的庫存實現(xiàn)有效好轉(zhuǎn)，預(yù)計在1個月左右合理水平。從結(jié)構(gòu)看，高端白奶維持較快增速，伴隨后續(xù)消費(fèi)信心恢復(fù)，我們認(rèn)為液奶有望恢復(fù)到合理增長區(qū)間。
規(guī)模效應(yīng)收縮導(dǎo)致費(fèi)用率承壓，期待后續(xù)盈利能力恢復(fù)。22Q3公司整體毛利率31.02%，同比提升0.59pct，三季度行業(yè)生鮮乳價格預(yù)計同比下降3.9%，疊加奶粉業(yè)務(wù)占比提升推動結(jié)構(gòu)升級使得毛利率優(yōu)化。費(fèi)用率方面，受公司主動去庫存影響，規(guī)模效應(yīng)收縮，以及疫情下部分費(fèi)用于3季度確認(rèn)，導(dǎo)致費(fèi)用率上升。22Q3公司銷售費(fèi)用率18.75%，同比上升3.3pct，測算三季度毛銷差12.27ct，同比減少2.7pct。22Q3公司管理/研發(fā)/財務(wù)費(fèi)用率分別4.58%/0.74%/-0.18%，同比+1.1pct/0.22pct/-0.26pct。22Q3公司歸母凈利率6.34%，同比下降2.86pct。展望四季度，由于目前庫存良性且明年春節(jié)提前，預(yù)計液奶將回到正常增速水平，規(guī)模效應(yīng)下費(fèi)用率將得到優(yōu)化，期待Q4收入和盈利改善。展望明年，成本端行業(yè)牧場產(chǎn)能有望陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計奶價維持平穩(wěn)，如需求回暖，產(chǎn)品升級趨勢恢復(fù)，盈利能力將重回穩(wěn)步提升通道。
股價表現(xiàn)的催化劑：核心產(chǎn)品增長超預(yù)期，市場競爭改善速度超預(yù)期
核心假設(shè)風(fēng)險：原材料成本上漲過快，市場競爭格局進(jìn)一步惡化
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