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事件：公司發(fā)布2022年報(bào)及2023年一季報(bào)，2022年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1232億元（+11.4%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)94.3億元（+8.3%），其中22Q4單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收293億元（+14.5%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)13.7億元（+80%）。23Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收334.4億元（+7.7%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)36.2億元（+2.7%）。公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利10.40元（含稅）。
　　白奶拉動(dòng)液態(tài)奶增長(zhǎng)，奶粉、冷飲增速亮眼。2022年：1、分品類看，液體乳、奶粉及奶制品、冷飲產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入849億元（基本持平）、262.6億元（+62%）、95.7億元（+33.6%）。1）液奶零售額市占率33.4%，持續(xù)穩(wěn)居第一。常溫白奶增速領(lǐng)先，較好增長(zhǎng)勢(shì)頭可持續(xù)；安慕希新品占比提升，品類保持活力。2）嬰配粉、成人粉、奶酪零售額市占率分別提升5pp、1.1pp、3.5pp，奶酪已成為行業(yè)第二。隨著配方新國(guó)標(biāo)推行，嬰配粉行業(yè)仍有較大整合空間。2、分渠道看，經(jīng)銷、直營(yíng)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1175億元（+11.9%）、36.6億元（+5.8%）。截至2022年末，公司共有經(jīng)銷商19923家，凈增加4748家。2023Q1：1、分品類看，液體乳、奶粉及奶制品、冷飲產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入217.4億元（-2.6%）、74.4億元（+37.9%）、37.9億元（+35.7%）；由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢、同期基數(shù)較高，液體乳略下滑。2、分渠道看，經(jīng)銷、直營(yíng)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入321億元（+8.9%）、10.1億元（-8.1%）。
　　澳優(yōu)并表拉低盈利水平，內(nèi)生凈利率穩(wěn)健。1、2022年整體毛利率32.3%，同比提升1.6pp，主要由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、控制促銷力度。2023Q1整體毛利率33.8%，同比下降0.7pp。2、費(fèi)用率方面：1）2022年銷售費(fèi)用率18.6%，同比增加1.1pp，主要由于并表澳優(yōu)、冬奧會(huì)及世界杯相關(guān)品宣費(fèi)用增加。管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為4.3%、0.7%、-0.2%，基本保持穩(wěn)定。2）2023Q1銷售費(fèi)用率17.1%，同比下降1.1pp；管理費(fèi)用率4.2%，同比增加0.9pp；研發(fā)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.4%、-0.2%，基本保持穩(wěn)定。3、2022年、2023Q1凈利率分別為7.6%（-0.3pp）、10.9%（-0.5pp）。剔除并表澳優(yōu)影響后，2022年、2023Q1公司內(nèi)生凈利率分別提升0.1pp、持平。
　　長(zhǎng)期目標(biāo)明確，盈利能力提升可期。1、2022年公司保持全球乳業(yè)第五，大概率將提前實(shí)現(xiàn)全球乳業(yè)第一目標(biāo)。預(yù)計(jì)2023年成本端將平穩(wěn)，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善、費(fèi)用投放效率提高，公司盈利能力將逐步提高；2025年公司目標(biāo)利潤(rùn)率達(dá)到9%-10%。2、公司以參控股+戰(zhàn)略合作方式把握稀缺牧業(yè)資源，優(yōu)質(zhì)奶源布局充分。凝聚上游牧業(yè)企業(yè)，合作牧場(chǎng)規(guī)?；?，養(yǎng)殖規(guī)模及水平領(lǐng)先行業(yè)；定制化開發(fā)牧場(chǎng)管理系統(tǒng)，將數(shù)字化引入上游牧業(yè)，使奶牛養(yǎng)殖更高效。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為111.1億元、128.3億元、147.1億元，EPS分別為1.74元、2.00元、2.30元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為17倍、15倍、13倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原奶價(jià)格持續(xù)上漲風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。