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公司發(fā)布22年報(bào)和23年一季報(bào)，業(yè)績超預(yù)期：2022年公司營業(yè)總收入1231.7億元，同比+11%；歸母凈利潤94.3億元，同比+8.3%。22Q4公司營業(yè)收入293億元，同比+14.5%；歸母凈利潤13.7億元，同比+80%；扣非歸母凈利潤10億元，同比+153%。23Q1公司營業(yè)總收入334億元，同比+7.7%；歸母凈利潤36.2億元，同比+2.7%；扣非歸母凈利潤33.2億元，同比+0.8%。
　　春節(jié)備貨拉動(dòng)業(yè)績，22年穩(wěn)健收官：22年公司液奶/奶粉/冷飲收入同比+0.02%/+62%/+34%；22Q4液奶/奶粉/冷飲收入同比+3%/+66%/+72%。我們預(yù)計(jì)22Q4液奶加速主因22年12月春節(jié)備貨高峰拉動(dòng)，預(yù)計(jì)22年公司奶粉內(nèi)生增速超過20%，在行業(yè)下行期表現(xiàn)具備韌性。2022年主營業(yè)務(wù)毛利率/銷售費(fèi)用率/歸母凈利率同比+1.68/+1.1/-0.2pct；其中液奶/奶粉/冷飲毛利率分別同比+0.78/+1.84/-1.79pct。我們預(yù)計(jì)公司毛利率改善主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和控制促銷力度；銷售費(fèi)用率擴(kuò)張或因年內(nèi)澳優(yōu)并表，以及冬奧、世界杯等營銷活動(dòng)增加。
　　 23年平穩(wěn)開局，公司積極控費(fèi)：23Q1公司液體乳/奶粉/冷飲產(chǎn)品收入同比2.6%/+38%/+36%，公司液奶同比下滑或受春節(jié)錯(cuò)期和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較慢影響；冷飲高增或因經(jīng)銷商旺季前加大備貨力度。2023Q1公司主營業(yè)務(wù)毛利率/銷售費(fèi)用率/歸母凈利率同比-0.7/-1.1/-0.52pct，我們預(yù)計(jì)毛利率下降或因高毛利液奶產(chǎn)品增速慢于基礎(chǔ)白等低毛利產(chǎn)品，銷售費(fèi)用率下降或因公司積極控費(fèi)，有效緩解公司凈利率下滑。
　　 23年公司目標(biāo)穩(wěn)健，中長期發(fā)展規(guī)劃有望推進(jìn)：根據(jù)公司年報(bào)，2023年公司計(jì)劃營業(yè)總收入1355億元，同比+10%，利潤總額125億元，同比+17.6%。我們認(rèn)為隨著消費(fèi)力回升、禮贈(zèng)等消費(fèi)場景修復(fù)，公司營收目標(biāo)有望實(shí)現(xiàn)，此外，隨著液奶等業(yè)務(wù)增速回升，規(guī)模效應(yīng)疊加積極控費(fèi)下，公司盈利能力有望回升，公司凈利率提升的中長期規(guī)劃有望持續(xù)推進(jìn)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們認(rèn)為公司積極控費(fèi)，全年目標(biāo)有望實(shí)現(xiàn)，但外部環(huán)境波動(dòng)或影響公司復(fù)蘇節(jié)奏，因此下調(diào)公司23-25年收入預(yù)期至1355/1483/1617億元（此前23-24年預(yù)期為1370/1519億元），同比+10%/9%/9%，下調(diào)歸母凈利潤預(yù)期至110/128/149億元（此前23-24年預(yù)期為114/132億元），同比+17%/17%/16%，對(duì)應(yīng)PE分別為17/15/13x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅上漲；競爭格局惡化超預(yù)期；食品安全問題；經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況不及預(yù)期