>> 中信證券-伊利股份(600887)2022年年報及2023年一季報點評：基本面企穩(wěn)，全年復(fù)蘇可期-230504
| 上傳日期： |
2023/5/4 |
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來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
薛緣,湯學(xué)章 |
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2022年公司收入/歸母凈利同增11%/8%，2023Q1收入/歸母凈利同增8%/3%。
2022Q3公司基本面承壓，2022Q4和2023Q1基本面逐步改善，利潤同比回正。展望2023年，隨著液奶需求逐步復(fù)蘇、銷售費用嚴(yán)格管控、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，看好公司2023年全年基本面復(fù)蘇，收入雙位數(shù)增長、盈利能力重新提升。
▍2022Q4及2023Q1公司基本面企穩(wěn)，業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健。2022年公司實現(xiàn)收入1231.7億元、同比+11.4%，歸母凈利/扣非凈利分別同比+8.3%/+8.1%至94.3億/85.9億元；其中2022Q4公司收入293.1億元、同比+14.5%，歸母凈利13.7億元、同比+80.1%，主要系2021年Q4利潤低基數(shù)。2023Q1公司營收334.4億元、同比+7.7%，歸母凈利潤/扣非凈利分別+2.7%/+0.8%至36.2億/33.2億元。2022Q3業(yè)績承壓下行，公司調(diào)整費用投放策略后，2022Q4和2023Q1業(yè)績已經(jīng)同比轉(zhuǎn)正，基本面企穩(wěn)。
▍白奶依舊亮眼，奶粉業(yè)務(wù)保持良好趨勢，冷飲業(yè)務(wù)增長強(qiáng)勁；同期低基數(shù)帶來2022Q4盈利高增，2023Q1毛銷差同比實現(xiàn)提升。
收入端看，各業(yè)務(wù)發(fā)展向好，白奶增長勢頭依然向好，奶粉份額保持提升，冷飲持續(xù)高增。①液奶：2022年公司液奶收入849億元、同比持平，其中2022Q4同比+3.1%。2023Q1液奶收入217億元、同比-2.6%，2023年1月春節(jié)錯峰以及備貨不足導(dǎo)致單月下滑，2~3月液奶同比已經(jīng)轉(zhuǎn)正。拆分看，根據(jù)公司業(yè)績交流會，2022年金典高單位數(shù)增長、基礎(chǔ)白奶雙位數(shù)增長、安慕希和乳飲料同比略有下降；2023Q1基礎(chǔ)白奶預(yù)計個位數(shù)增長、金典增速略快于基礎(chǔ)白奶，安慕希和乳飲料有所萎縮。②奶粉及奶制品：2022年公司奶粉及奶制品收入263億元、同比+62.0%，其中2022Q4同比+65.9%。2023Q1奶粉及奶制品收入74.4億元、同比+37.9%。受益價盤管控、母嬰渠道拓展及會員體系搭建，2022年公司奶粉業(yè)務(wù)增速行業(yè)最快，份額同比+1.7pcts至12.4%，實現(xiàn)行業(yè)第二。
?、劾滹嫞?022年冷飲收入95.7億元、同比+33.6%，其中2022Q4同比+71.8%；2023Q1冷飲收入28.0億元，同比+35.7%。通過產(chǎn)品創(chuàng)新及新零售渠道拓展，公司冷飲業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。
盈利端看，2022Q4盈利同比增速較大，歸母凈利/扣非凈利分別同比+80.1%/+153.3%至13.7億/10.1億元，主要系2021Q4利潤基數(shù)較低。2022Q4公司毛銷差同比+6.6pcts至12.4%，主要來自2021Q4冬奧運會投入增加導(dǎo)致基數(shù)較低。此外，2022Q4公司對泰國公司CHOMTHANA等資產(chǎn)計提減值，單季度信用&資產(chǎn)減值損失-6.8億元（21Q4為-3.7億元），一定程度影響盈利。低毛利產(chǎn)品占比提升下，公司2023Q1毛利率同比-0.7pct至34.0%，銷售費率同比-1.1pcts至17.1%，公司銷售費用效率提升，管理費率同比+0.9pct至4.6%，公司歸母凈利率同比-0.5pct至10.8%。
▍疫情不利因素逐步消退，2023年公司重回盈利能力提升軌道。2022年疫情擾動下，公司仍然實現(xiàn)了收入和利潤雙增長的業(yè)績，剔除澳優(yōu)并表影響，公司內(nèi)生凈利率同比提升10bps。展望2023年，Q1春節(jié)錯峰以及需求恢復(fù)平緩導(dǎo)致液奶負(fù)增長、盈利能力略有下降，但是隨著液奶需求逐月改善，公司也在通過新品創(chuàng)新、渠道滲透以及費效提升，有望推動收入提速增長、盈利能力穩(wěn)健提升。2023年公司規(guī)劃實現(xiàn)營業(yè)總收入1355億元、同比+10.0%，利潤總額125億元、同比+17.6%，同時維持2025年凈利率提升至9%~10%目標(biāo)不變。
▍風(fēng)險因素：食品安全風(fēng)險；政策變動風(fēng)險；行業(yè)景氣度下降風(fēng)險；原奶價格大幅波動風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險。
▍投資建議：維持公司2023/24年EPS預(yù)測1.69/1.97元不變，新增2025年EPS預(yù)測為2.30元，現(xiàn)價對應(yīng)2023-2025年P(guān)E為18/15/13倍。考慮可比標(biāo)的蒙牛乳業(yè)/光明乳業(yè)2023年P(guān)E 18x/23x（Wind一致預(yù)期），以及伊利行業(yè)龍頭地位、長維度的穩(wěn)健增長性，給予24倍PE，對應(yīng)公司2023年目標(biāo)價40元，維持“買入”評級。
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