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事件：8月28日，公司發(fā)布2023年半年度報(bào)告，23H1實(shí)現(xiàn)收入662億元（同比+4.3%，下同），歸母凈利潤(rùn)63.1億元（2.8%），扣非歸母凈利潤(rùn)58.0億元（-1.6%）；23Q2實(shí)現(xiàn)收入327.6億元（1.1%），歸母凈利潤(rùn)26.9億元（2.9%），扣非歸母凈利潤(rùn)24.8億元（-4.5%）。
　　需求弱復(fù)蘇疊加原奶周期下行，整體動(dòng)銷恢復(fù)節(jié)奏偏慢。總體看，二季度收入端仍實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，但增速環(huán)比有所放緩，預(yù)計(jì)主要?dú)w因于：1）宏觀需求改善偏慢，尤其對(duì)高端白奶、酸奶等品類沖擊更為明顯；2）新生人口數(shù)量下滑導(dǎo)致嬰配粉表現(xiàn)疲弱；3）公司此前占據(jù)優(yōu)勢(shì)的大KA與超市渠道客流逐漸被近場(chǎng)渠道侵蝕；4）原奶價(jià)格下行背景下，部分地方品牌加大促銷力度對(duì)動(dòng)銷有所沖擊。分產(chǎn)品，23Q2液體乳收入206.8億元（0.5%），奶粉及奶制品收入60.8億元（-8.9%），冷飲產(chǎn)品收入53.6億元（19.2%），其中奶粉表現(xiàn)疲弱主要系新生人口數(shù)量下滑沖擊嬰配粉銷量，但成人奶粉仍保持較好增長(zhǎng)。分區(qū)域，23Q2華北收入87.7億元（3%），華南收入87.9億元（7.8%），華中收入55.1億元（-1.7%），華東收入53億元（-8.4%），其他收入39.3億元（3%），華北、華南市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健。分渠道，23Q2經(jīng)銷收入314.4億元（1%），直營(yíng)收入8.7億元（15.6%）；23Q2末經(jīng)銷商數(shù)量為20689家，環(huán)比23Q1末增加5.2%，主要集中在華中與華南地區(qū)。
　　原奶價(jià)格下行與主動(dòng)控費(fèi)提效，23Q2凈利率同比小幅提升。毛利率：23Q2為32.7%，同比-0.1pcts，雖然原奶價(jià)格下行減輕了部分成本壓力，反映為液奶毛利率提升，但噴粉壓力、春節(jié)錯(cuò)配以及成人奶粉占比提升對(duì)整體毛利率有所拖累。銷售費(fèi)用率：23Q2為18%，同比-0.5pcts，一方面主要得益于公司液奶促銷力度同比持平，并未出現(xiàn)激烈價(jià)格戰(zhàn)，另一方面公司在弱復(fù)蘇背景下主動(dòng)控費(fèi)提效。管理費(fèi)用率：23Q2為3.8%，同比-0.5pcts，主要?dú)w因于公司積極提升費(fèi)用效率。歸母凈利率：23Q2為8.2%，同比+0.2pcts。
　　需求回暖疊加基數(shù)走低，23H2業(yè)績(jī)有望逐季改善。短期來看，預(yù)計(jì)收入端有望環(huán)比改善，主要考慮到22Q3基數(shù)相對(duì)較低，以及中秋、國(guó)慶雙節(jié)禮贈(zèng)需求或有所回暖，同時(shí)公司將通過亞運(yùn)會(huì)、男籃世界杯等體育賽事拉動(dòng)終端動(dòng)銷；利潤(rùn)端，考慮到原奶、包材成本壓力同比下降，同時(shí)公司保持相對(duì)謹(jǐn)慎的促銷力度，積極主動(dòng)提升費(fèi)用效率，利潤(rùn)端亦有望保持彈性。長(zhǎng)期來看，考慮到2024年新生人口數(shù)量有望見上行拐點(diǎn)，奶粉業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)，同時(shí)公司積極布局鮮奶進(jìn)場(chǎng)渠道、推出奶酪零食等新品，有望貢獻(xiàn)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。
　　投資建議：預(yù)計(jì)2023~2025年歸母凈利潤(rùn)為106.1/121.2/140.7億元，同比+12.5%/14.2%/16.2%，EPS為1.67/1.90/2.21元，對(duì)應(yīng)PE為16/14/12X，考慮到公司作為乳業(yè)頭部企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力突出，同時(shí)PE（TTM）處于近10年歷史底部位置，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求恢復(fù)不及預(yù)期，費(fèi)用投放力度超預(yù)期，原奶價(jià)格下跌幅度超預(yù)期。