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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　23Q2改革遇到外部需求影響，當(dāng)期業(yè)績(jī)不及預(yù)期；我們認(rèn)為改革方向正確，預(yù)計(jì)需求回暖之后，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)及費(fèi)率降低邏輯有望加速兌現(xiàn)，盈利彈性可期。
　　投資要點(diǎn)：
　　維持“增持”評(píng)級(jí)，下修目標(biāo)價(jià)至38元（前值45.15元）?？紤]到23Q2業(yè)績(jī)低于預(yù)期及后續(xù)影響，下修23-25年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)期內(nèi)EPS分別為0.76元（-0.03元）、1.08元（-0.06元）、1.34元（-0.07元）。
　　 23Q2營(yíng)收低于預(yù)期，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有改善。23Q2公司營(yíng)收環(huán)比基本持平，低于前期預(yù)期，受營(yíng)收拖累，期內(nèi)利潤(rùn)增速不及預(yù)期；分區(qū)域看，23Q2整體增速受河北市場(chǎng)環(huán)比降速拖累，推測(cè)主要系公司在河北推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)并進(jìn)行費(fèi)用改革，期內(nèi)中低端產(chǎn)品放量收窄而甲等系列仍在培育階段；從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，23Q2高檔提速而中檔降速，除省內(nèi)主推甲等系列之外，湖南武陵酒恢復(fù)放量對(duì)結(jié)構(gòu)亦有貢獻(xiàn)。
　　毛銷差有波動(dòng)，現(xiàn)金流、預(yù)收款仍良性。23Q2公司毛利率同比+2.0pct，但公司推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升恰遇外部需求影響，毛銷差同比2.3pct；期內(nèi)管理費(fèi)用率基本持平，稅金及附加項(xiàng)同比-2.3pct，期間凈利率同比提升0.7pct，盈利能力相對(duì)穩(wěn)定。23Q2銷售收現(xiàn)增速高于收入端，合同負(fù)債保持在18.7億元，仍處于相對(duì)高位。
　　改革逐步見效，利潤(rùn)釋放可期。短期來(lái)看，公司業(yè)績(jī)階段性承壓主要系產(chǎn)品及費(fèi)用改革期間外部需求遇冷所致，我們認(rèn)為改革仍有一定效果；展望后續(xù)，甲等系列有望恢復(fù)放量，而公司費(fèi)用優(yōu)化有望加速，費(fèi)率降低趨勢(shì)有望延續(xù)，利潤(rùn)彈性仍有望釋放。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：管理層更替，產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整等因素。